Корпоративные финансы. Учебник

Ковалев В.В., Ковалев Вит.В.

Возрастное ограничение: 0+ Жанр: Экономика Издательство: Проспект Дата размещения: 21.03.2018 ISBN: 9785392278732 Язык: Объем текста: 663 стр. Формат: epub

Оглавление

Введение

Глава 1. Система управления финансами фирмы: сущность и логика организации

Глава 2. Концептуальные основы финансового менеджмента

Глава 3. Финансовые активы, обязательства, инструменты, рынки и институты в контексте деятельности фирмы

Глава 4. Инструментальные методы, расчеты и модели в финансовом менеджменте

Глава 5. Учет, анализ и планирование в системе управления финансами фирмы

Глава 6. Управление текущими денежными расчетами и потоками

Глава 7. Управление доходами, расходами, прибылью и рентабельностью

Глава 8. Категории риска и левериджа, их взаимосвязь

Глава 9. Управление инвестиционной деятельностью фирмы

Глава 10. Формализованные методы обоснования реальных инвестиций

Глава 11. Управление оборотными средствами фирмы

Глава 12. Методы оценки капитальных финансовых активов

Глава 13. Доходность и риск на рынке капитальных финансовых активов

Глава 14. Управление источниками финансирования деятельности фирмы

Глава 15. Стоимость и структура источников финансирования

Глава 16. Политика выплаты дивидендов

Глава 17. Управление финансами фирмы в нетиповых ситуациях

Глава 18. Финансовый менеджмент в исторической ретроспективе

Заключение

Приложение 1. Система показателей оценки финансово-хозяйственной деятельности фирмы

Приложение 2. Алгоритмы финансовых и коммерческих вычислений

Приложение 3. Финансовые таблицы

Приложение 4. Перечень международных стандартов финансовой отчетности (МСФО) (на 1 января 2018 г.)

Приложение 5. Бухгалтерский учет и анализ в системе управления финансами фирмы: современные тенденции

Приложение 6. Вариант структуры рабочей программы дисциплины «Финансовый менеджмент» (корпоративные финансы)»

Для бесплатного чтения доступна только часть главы! Для чтения полной версии необходимо приобрести книгу

Глава 13.
Доходность и риск на рынке капитальных финансовых активов

В ходе изучения этой главы вы сможете получить представление:

• о видах и оценке доходности финансового актива;

• об алгоритмах расчета показателей доходности;

• о взаимосвязи различных показателей доходности;

• сущности взаимосвязи риска и доходности;

• логике построения модели САРМ;

• портфельных инвестициях.

13.1. Доходность финансового актива: виды и оценка

13.1.1. Показатели доходности

Доходность финансового актива (rate of return) — это годовая процентная ставка, отражающая отдачу на капитал, вложенный в данный актив. В литературе используется также синоним данного термина — норма прибыли. Это относительный показатель, выражаемый в терминах годовой процентной ставки и рассчитываемый соотнесением некоторого относимого к году дохода (INC), генерируемого данным активом, с величиной исходной инвестиции (IC) в него, т. е. в наиболее общем виде этот показатель может быть представлен следующим образом:

. (13.1)

В операциях на финансовых рынках именно доходность (а не доход, генерируемый активом) является наиболее востребованной характеристикой финансового актива. Дело в том, что любой доход (а в этом качестве может выступать дивиденд, процент, прирост капитализированной стоимости), который можно было бы использовать как индикатор целесообразности и эффективности операции с данным активом, обладает одним весьма существенным недостатком — он является абсолютным показателем, а потому практически непригоден для пространственно-временных сопоставлений. Иное дело доходность — это уже относительный показатель, разумный коридор изменения которого в устойчиво развивающейся экономике, не подверженной экстремальным колебаниям, не только поддается оценке, но и является инвариантным для ценных бумаг любых эмитентов.

Для понимания логики расчета показателей доходности финансового актива и соответствующих вычислительных алгоритмов рассмотрим прогнозный (плановый) период, равный одному году (рис. 13.1). Предположим, что, во-первых, актив можно купить в начале года по цене P0; во-вторых, актив обещает по истечении года получение регулярного дохода в сумме D1; в-третьих, актив можно будет продать в конце года по цене Р1. Заметим, что условие о регулярном доходе не является обязательным (например, облигация с нулевым купоном не предусматривает выплату регулярного дохода, но продается с дисконтом, величина которого зависит от срока погашения облигации). В любом случае значения показателей D1 и Р1 являются прогнозными.

Рис. 13.1. Взаимосвязь показателей, используемых для оценки доходности финансового актива

Между показателями цены и регулярного дохода, относящимися к одному моменту времени, существуют определенные и не вполне очевидные соотношения, а потому уместно сделать следующий комментарий. P0 можно назвать экс-доходной ценой, т. е. ценой, в которую не входит регулярный доход D0, начисленный и выплаченный по итогам предшествующего периода. Иными словами, цена P0 выражает ценность финансового актива с позиции будущего, т. е. ожидаемых доходов, а не тех доходов, которые имели место в прошлом. Точно так же цена P1 будет отражать ценность актива в момент времени 1 с позиции будущих доходов (D2, D3 и т. д.), т. е. доход D1 к ней не относится, в ее формировании не участвует. Сделанное замечание имеет особое значение при совершении операций с акциями, по которым предусматривается выплата дивидендов. В этом случае регулярным доходом является дивиденд, а цена P0 называется экс-дивидендной ценой; если к цене P0 прибавить дивиденд D0, то полученная стоимостная оценка называется дивидендной ценой акции, точнее — ценой с включенным дивидендом (cum-dividend price, cum-div). Цена cum-div появляется непосредственно перед выплатой дивидендов; она превышает цену ex-div на величину ближайшего ожидаемого дивиденда. Возрастание цены ex-div до цены cum-div носит временный характер — после того как определится получатель дивиденда, происходит обратное снижение цены с уровня cum-div до ex-div. Таким образом, именно цена ex-div отражает долгосрочные ожидания, выраженные в цене акции; ex-div и рассчитывается по DCF-модели (подробнее см. разд. 16.4).

Обычно Р1 > Р0, хотя выполнение этого неравенства не является обязательным; если по итогам периода имеет место обратное неравенство, говорят об убытке от капитализации и соответствующей ему отрицательной доходности.

Итак, при приобретении актива будет иметь место отток денежных средств в сумме Р0, а по окончании года — приток в сумме регулярного дохода D1 и текущей цены актива Р1. Очевидно, что общий доход, генерируемый инвестицией Р0 в планируемом году, составит величину [D1 + (Р1 – Р0)], а общая доходность (total expected rate of return) будет равна:

. (13.2)

Первое слагаемое (kd) в формуле (13.2) представляет собой текущую доходность (current yield), в приложении к акциям она называется также дивидендной (dividend yield); второе слагаемое (kc) носит название капитализированной доходности (expected capital gains yield). Из приведенной формулы хорошо видно, что общий доход (или общая доходность) имеет два компонента, причем в зависимости от успешности работы и стратегии развития компании, эмитировавшей данный актив, весомость того или иного компонента может быть разной. Таким образом, выбирая для покупки активы, эмитированные той или иной компанией, инвестор должен расставить для себя приоритеты — что важнее, доход регулярный или доход от прироста капитала. Ни один из показателей доходности в правой части (13.2) не может использоваться как обобщающая характеристика эффективности инвестирования в конкретный финансовый актив; в этой роли выступает лишь показатель общей доходности.

В общем случае показатель доходности можно трактовать как годовую процентную ставку, уравновешивающую исходную инвестицию в актив с генерируемым им денежным (возвратным) потоком. Это эффективная годовая процентная ставка, характеризующая экономическую целесообразность данной финансовой операции (рис. 13.2).

Рис. 13.2. Доходность как балансир между инвестицией и возвратным потоком

В зависимости от вида финансового актива генерируемый им возвратный поток может быть различным. Так, для бессрочной облигации все элементы возвратного потока одинаковы. Несложно заметить, что в зависимости от намерений инвестора в отношении действий с активом может меняться как вид возвратного потока, так и значение показателя доходности. Для иллюстрации данного утверждения рассмотрим пример различных вариантов оценки бессрочной облигации.

Пример

Имеется бессрочная облигация номиналом 5000 руб. и номинальной годовой процентной ставкой 8% (последнее означает, что держатель облигации ежегодно получает процентный доход в сумме 400 руб. (5000 · 8% : 100%). Облигация приобретена инвестором по номиналу. (Заметим, что в зависимости от конъюнктуры рынка и динамики процентных ставок на нем текущая цена облигации с течением времени меняется.) Оценить доходность облигации, если возможны два варианта развития событий: инвестор не намерен в ближайшие годы продавать облигацию; это означает, что он рассчитывает на длительное получение годовых сумм в 400 руб.; инвестор намерен продать облигацию через 5 лет, при этом, по его расчетам, динамика процентных ставок на рынке такова, что стоимость облигации повысится до 5500 руб.

Решение

Графически инвестиция и возвратные потоки для этих двух вариантов представлены на рис. 13.3 и 13.4.

Для обоих вариантов доходность данного актива r (т. е. эффективная годовая процентная ставка) может быть найдена с помощью DCF-модели (9.2) (см. разд. 9.4).

Для первого варианта имеем

.

Разрешив это уравнение относительно r, находим, что r = 8%.

Рис. 13.3. Денежный поток для бессрочной облигации без намерения ее продажи

Для второго варианта из формулы (9.2) имеем

.

Решив это уравнение относительно r, находим, что r = 9,65% .

Рис. 13.4. Денежный поток для бессрочной облигации с намерением ее продажи через 5 лет

Первый вариант отражает логику формирования и взаимоувязки ключевых характеристик цена-стоимость ⇔ доходность данного финансового актива в базовой финансовой операции; инвестор, согласившийся приобрести этот актив, сможет в течение срока жизни актива получать означенный доход (доходность). В этом случае инвестиция в размере 5000 руб. как бы обменивается на будущий возвратный поток. Доходность облигации в этом случае совпадает с предложенной процентной ставкой.

Второй вариант отражает ожидаемую эффективность некоторой конкретной операции с данным активом, а именно пятилетнего владения им с последующей перепродажей. Меняются условия операции, меняется и ее доходность.

Таким образом, в зависимости от вида денежного потока (вида и сути операции с финансовым активом, ее продолжительности, величины инвестиции, т. е. цены, по которой был приобретен актив, значений элементов возвратного потока, которые, как видно из приведенного примера, могут меняться) величина доходности варьируется, причем весьма существенно. Заметим, что даже в момент эмиссии, т. е. первоначального появления актива на рынке, возможны варианты. В частности, в момент эмиссии актив мог продаваться по номиналу, с дисконтом, т. е. по цене ниже номинала, с премией, т. е. по цене выше номинала.

Так, если облигация в момент эмиссии продавалась с дисконтом, равным 3%, т. е. по цене 4850 руб. (5000 · 97%: 100%), то ее доходность возрастет:

4850 = 400/r, т. е. r = 8,25%.

Если, планируя перепродажу (второй вариант), инвестор ожидает, что стоимость облигации по истечении 5 лет не изменится и будет равна номиналу, то доходность операции будет как в базовом варианте, т. е. равна 8%. При снижении ожидаемой цены продажи до уровня ниже номинала доходность актива (или, что то же самое, операции с ним) снизится по сравнению с базовым вариантом. Так, если цена продажи ожидается на уровне 4700 руб., то доходность, найденная по DCF-модели, составит 6,96%.

Ковалев В.В., Ковалев Вит.В. Корпоративные финансы. Учебник

Ковалев В.В., Ковалев Вит.В. Корпоративные финансы. Учебник

Книга представляет собой университетский курс относительно новой и динамично развивающейся дисциплины, посвященной описанию логики, принципов и техники управления финансами фирмы как самостоятельного субъекта бизнес-среды. Отличительной особенностью учебника является его структурирование и содержательное наполнение в соответствии с авторской концепцией о безусловной и тесной взаимосвязи корпоративных финансов и бухгалтерского учета. Финансовый менеджмент (корпоративные финансы) рассматривается в учебнике как прикладная реализация ключевых идей неоклассической теории финансов в приложении к фирме и понимается как система знаний и действий по динамической оптимизации финансовой модели фирмы, представленной ее бухгалтерским балансом. В учебнике получили развитие авторские разработки в отношении логики, принципов и техники управления финансами фирмы, опубликованные в предыдущих работах авторов, в частности в книге «Курс финансового менеджмента».<br /> Предназначена для студентов старших курсов, аспирантов и преподавателей экономических вузов, научных и практических работников, специализирующихся в области анализа, финансового менеджмента и бухгалтерского учета.

Внимание! Авторские права на книгу "Корпоративные финансы. Учебник" (Ковалев В.В., Ковалев Вит.В.) охраняются законодательством!