Корпоративные финансы. Учебник

Ковалев В.В., Ковалев Вит.В.

Возрастное ограничение: 0+ Жанр: Экономика Издательство: Проспект Дата размещения: 21.03.2018 ISBN: 9785392278732 Язык: Объем текста: 663 стр. Формат: epub

Оглавление

Введение

Глава 1. Система управления финансами фирмы: сущность и логика организации

Глава 2. Концептуальные основы финансового менеджмента

Глава 3. Финансовые активы, обязательства, инструменты, рынки и институты в контексте деятельности фирмы

Глава 4. Инструментальные методы, расчеты и модели в финансовом менеджменте

Глава 5. Учет, анализ и планирование в системе управления финансами фирмы

Глава 6. Управление текущими денежными расчетами и потоками

Глава 7. Управление доходами, расходами, прибылью и рентабельностью

Глава 8. Категории риска и левериджа, их взаимосвязь

Глава 9. Управление инвестиционной деятельностью фирмы

Глава 10. Формализованные методы обоснования реальных инвестиций

Глава 11. Управление оборотными средствами фирмы

Глава 12. Методы оценки капитальных финансовых активов

Глава 13. Доходность и риск на рынке капитальных финансовых активов

Глава 14. Управление источниками финансирования деятельности фирмы

Глава 15. Стоимость и структура источников финансирования

Глава 16. Политика выплаты дивидендов

Глава 17. Управление финансами фирмы в нетиповых ситуациях

Глава 18. Финансовый менеджмент в исторической ретроспективе

Заключение

Приложение 1. Система показателей оценки финансово-хозяйственной деятельности фирмы

Приложение 2. Алгоритмы финансовых и коммерческих вычислений

Приложение 3. Финансовые таблицы

Приложение 4. Перечень международных стандартов финансовой отчетности (МСФО) (на 1 января 2018 г.)

Приложение 5. Бухгалтерский учет и анализ в системе управления финансами фирмы: современные тенденции

Приложение 6. Вариант структуры рабочей программы дисциплины «Финансовый менеджмент» (корпоративные финансы)»

Для бесплатного чтения доступна только часть главы! Для чтения полной версии необходимо приобрести книгу

Глава 10.
Формализованные методы обоснования реальных инвестиций

В ходе изучения этой главы вы сможете получить представление:

• о совокупности критериев оценки инвестиционных проектов;

• преимуществах и недостатках отдельных критериев оценки проектов;

• противоречивости критериев;

• об оценке проектов в условиях инфляции и риска;

• о способах формирования бюджета капитальных вложений и его оптимизации.

10.1. Критерии оценки инвестиционных проектов

В организационном и технологическом аспектах реальные инвестиции существенно отличаются от финансовых. Здесь возникает особая форма ответственности, смысл которой в следующем. Финансовая инвестиция — это, по сути, вложение в ценные бумаги, т. е. операция, осуществляемая на бирже и в техническом плане не требующая значимых затрат времени и физического труда. В принципе, обратной продажей ценных бумаг можно хотя и с потерями, но достаточно быстро отказаться от данной инвестиции. Иное дело реальные инвестиции. Здесь возникают дополнительные и весьма серьезные сложности, в числе которых необходимость определенного понимания технологии выстраиваемого бизнеса, материально-вещественная разнородность отдельных элементов и частей объекта инвестирования, длительность собственно процесса инвестирования, наличие множества разнородных факторов, которые впоследствии могут оказывать негативное влияние на ход инвестиционного процесса и эксплуатацию проекта, и др. Вероятно, одной из самых существенных особенностей является определенная необратимость процесса — если инвестор по каким-либо причинам вознамерится отказаться от инвестиционного проекта и вернуть вложенные в ходе инвестирования денежные средства, то сделать это одномоментно невозможно, кроме того, существенные потери здесь практически неизбежны. Отсюда следует очевидный вывод: принятие решения о том, что данный инвестиционный проект целесообразен к разработке и внедрению, возможно лишь в результате тщательной проработки всех обстоятельств, сопутствующих проекту, оно не может базироваться лишь на интуитивных ожиданиях — нужны количественные подтверждения этой целесообразности. Одновременно нельзя впадать в другую крайность и безоглядно полагаться на некий формализованный алгоритм оценки — следует отдавать себе отчет в том, что никакой количественный критерий не может быть единственным и бесспорным аргументом; иными словами, по возможности необходимо комплексное обоснование, базирующееся на некой комбинации формализованных количественных критериев и неформальных суждений и оценок. В данной главе мы рассмотрим количественные критерии, полагая, что разумный инвестор будет пользоваться ими с учетом сделанного замечания.

Под критериями оценки инвестиционных проектов будут пониматься показатели, используемые: а) для отбора и ранжирования проектов; б) оптимизации эксплуатации проекта; в) формирования оптимальной инвестиционной программы. Критерии, обосновывающие целесообразность реальных инвестиций, можно разделить на две группы: основанные на дисконтированных оценках (принимается во внимание фактор времени) и основанные на учетных оценках (фактор времени во внимание не принимается). В первую группу входят следующие критерии: чистая дисконтированная стоимость, чистая терминальная стоимость, индекс рентабельности инвестиции, внутренняя норма прибыли, модифицированная внутренняя норма прибыли, дисконтированный срок окупаемости инвестиции. Во вторую группу входят срок окупаемости инвестиции и учетная норма прибыли.

10.1.1. Чистая дисконтированная стоимость

Под чистой дисконтированной стоимостью (net present value, NPV) понимается разность суммы элементов возвратного потока и исходной инвестиции, дисконтированных к началу действия оцениваемого проекта. Критерий принимает во внимание временную ценность денежных средств. В основу данного метода оценки заложено следование основной целевой установке, определяемой собственниками компании, — повышение ценности фирмы, количественной оценкой которой служит ее рыночная стоимость. Соответственно целесообразность принятия проекта зависит от того, будет ли иметь место приращение ценности фирмы в результате реализации проекта. Поскольку принятие решений по инвестиционным проектам чаще всего инициируется и всегда осуществляется не собственниками компании, а ее управленческим персоналом, молчаливо предполагается, что цели собственников и высшего управленческого персонала конгруэнтны, т. е. негативные последствия возможного агентского конфликта не учитываются. Метод основан на сопоставлении величины исходной инвестиции (IC) с общей суммой дисконтированных элементов возвратного потока {CFk}, k = 1, 2, .., n, генерируемых ею в течение прогнозируемого срока действия проекта, состоящего из n равных базисных периодов:

. (10.1)

Если проект предполагает не разовую инвестицию, а последовательное инвестирование финансовых ресурсов в течение m лет, то возможны два варианта расчета. Согласно первому варианту инвестиция рассматривается как элемент совокупного денежного потока, т. е. чистый денежный поток k-го года CFk находится как сумма притока и инвестиции, соответствующих этому году (это может иметь место в случае, когда проект вводится очередями — притоки первой очереди накладываются на инвестиции второй очереди и т. д.); если притоков нет, то поток k-го года будет равен инвестиции этого года со знаком минус. Согласно второму варианту инвестиции обсчитываются отдельно с использованием в качестве ставки дисконтирования прогнозируемого годового темпа инфляции. Несложно понять, что первый вариант дает более осторожную оценку NPV. Базовой формулой первого варианта является модель (10.1); для второго варианта эта модель модифицируется следующим образом:

, (10.2)

где i — прогнозируемый средний темп инфляции.

Заметим, что варьирование ставкой дисконтирования, которое, по сути, имеет место в моделях (10.1) и (10.2), не является принципиально важным — гораздо большее значение имеет варьирование элементами денежного потока.

Имея в виду упомянутую выше основную целевую установку, на достижение которой направлена деятельность любой компании, можно дать экономическую интерпретацию трактовки критерия NPV с позиции ее собственников, которая определяет и логику критерия NPV:

• если NPV < 0, то в случае принятия проекта ценность компании уменьшится, т. е. собственники компании понесут убыток, а потому проект следует отвергнуть;

• если NPV = 0, то в случае принятия проекта ценность компании не изменится, т. е. благосостояние ее собственников останется на прежнем уровне, проект в случае его реализации не приносит ни прибыли, ни убытка, а потому решение о целесообразности его реализации должно приниматься на основании дополнительных аргументов;

• если NPV > 0, то в случае принятия проекта ценность компании, а следовательно, и благосостояние ее собственников увеличатся, поэтому проект следует принять.

Адекватное восприятие сущности критерия NPV основывается на понимании сути процентной ставки r в модели (10.1). Эту ставку следует интерпретировать как некий стандартный уровень (годового) дохода, на который рассчитывает «средний инвестор», вложившийся своим капиталом в данную фирму и понимаемый как некое условное обобщение собственников и лендеров. В качестве ставки дисконтирования r рекомендуют брать стоимость конкретного источника финансирования, если таковой четко идентифицируем. Однако чаще всего подобной идентификации сделать не удается, а потому в качестве r используется значение средневзвешенной стоимости капитала (WACC) для данной фирмы – это и есть упоминавшийся выше стандартный (в известном смысле минимальный) уровень дохода, сложившийся в течение ряда лет и устраивающий инвесторов.

Соответствующий этой ставке доход обеспечивается всеми активами фирмы. Отсюда с очевидностью следует вывод, что если, например, вновь вводимый проект имеет NPV < 0, это означает, что стандартный уровень возврата на вложенный капитал данным проектом не обеспечивается, а потому его доведение до среднего уровня возможно лишь за счет других параллельно вводимых новых проектов, имеющих более высокую прибыльность, чем в среднем, или за счет ранее накопленного капитала. Первый вариант означает упущенную выгоду, второй – фактическое уменьшение ценности фирмы. Оба варианта вряд ли привлекательны для фактических инвесторов. Поэтому и следует вывод о нецелесообразности принятия проекта с NPV < 0. Аналогичные рассуждения выстраиваются в случае NPV > 0 и NPV = 0. Так, если проект имеет положительное значение NPV, это означает, что «средний инвестор» получит отдачу на вложенный капитал, превышающую стандартный уровень, т. е. произойдет наращение ценности фирмы. Что касается ситуации с NPV = 0 (имеется в виду не точное равенство, которое в практических расчетах маловероятно, но значение NPV, весьма близкое к нулю), то соответствующий проект все же имеет дополнительный аргумент в свою пользу – в случае реализации проекта капитал собственников не возрастет, однако инвесторы получат стандартную доходность, вместе с тем и ресурсная масса, и объемы производства возрастут, т. е. компания увеличится в масштабах. Поскольку нередко увеличение размеров компании рассматривается как положительная тенденция (например, с позиции менеджеров аргументация такова: в крупной компании более престижно работать, кроме того, и жалование нередко выше), проект все же может рекомендоваться к принятию.

Показатель NPV отражает прогнозную оценку изменения экономического потенциала фирмы в случае принятия рассматриваемого проекта, причем оценка делается на момент окончания проекта, но с позиции текущего момента времени, т. е. начала проекта. Этот показатель аддитивен в пространственно-временном аспекте, т. е. NPV различных проектов можно суммировать. Это очень важное свойство, выделяющее этот критерий из всех остальных и позволяющее использовать его в качестве основного при анализе оптимальности инвестиционного портфеля.

При расчете NPV, как правило, используется постоянная ставка дисконтирования, однако при некоторых обстоятельствах (например, ожидается изменение учетных ставок) могут использоваться индивидуализированные по годам значения ставки. Если в ходе имитационных расчетов приходится применять различные ставки дисконтирования, то, во-первых, приведенные выше формулы не применимы (нужно пользоваться так называемым прямым счетом) и, во-вторых, проект, приемлемый при постоянной дисконтной ставке, может стать неприемлемым.

Пример

Требуется проанализировать инвестиционный проект со следующими характеристиками (млн руб.): {–150, 30, 70, 70, 45}. Рассмотреть два случая: 1) стоимость капитала равна 12%; 2) ожидается, что стоимость капитала будет меняться по годам следующим образом: 12%, 13%, 14%, 14%.

Решение

1. Воспользуемся формулой (10.1): NPV = 11,0 млн руб., т. е. проект является приемлемым.

2. Здесь NPV находится прямым подсчетом:

В этом случае проект неприемлем.

10.1.2. Чистая терминальная стоимость

Под чистой терминальной стоимостью (net terminal value, NTV) понимается разность суммы элементов возвратного потока и исходной инвестиции, наращенных к моменту окончания оцениваемого проекта. Принимается во внимание временная ценность денежных средств; в основе критерия – DCF-модель. Логика расчета очевидна. Критерий NPV основан на приведении денежного потока к началу действия проекта, т. е. в его основе операция дисконтирования. Понятно, что можно воспользоваться и обратной, но родственной операцией – наращением (рис. 10.1). В этом случае элементы денежного потока будут приводиться (наращиваться) к моменту окончания проекта; величина, рассчитанная сопоставлением наращенных элементов потока, получила название чистой терминальной стоимости (синоним: чистая наращенная стоимость).

Очевидно, что формула расчета критерия NTV имеет вид:

(10.3)

Условия принятия проекта на основе критерия NTV такие же, как и NРV: а) если NTV > 0, то проект следует принять; б) если NTV < 0, то проект следует отвергнуть; в) если NTV = 0, то проект не сказывается на величине ценности фирмы, а потому решение о целесообразности его принятия должно основываться на оценке дополнительных аргументов. Легко заметить из алгоритмов расчета (10.1) и (10.3), что критерии NTV и NPV взаимообратны:

Ковалев В.В., Ковалев Вит.В. Корпоративные финансы. Учебник

Ковалев В.В., Ковалев Вит.В. Корпоративные финансы. Учебник

Книга представляет собой университетский курс относительно новой и динамично развивающейся дисциплины, посвященной описанию логики, принципов и техники управления финансами фирмы как самостоятельного субъекта бизнес-среды. Отличительной особенностью учебника является его структурирование и содержательное наполнение в соответствии с авторской концепцией о безусловной и тесной взаимосвязи корпоративных финансов и бухгалтерского учета. Финансовый менеджмент (корпоративные финансы) рассматривается в учебнике как прикладная реализация ключевых идей неоклассической теории финансов в приложении к фирме и понимается как система знаний и действий по динамической оптимизации финансовой модели фирмы, представленной ее бухгалтерским балансом. В учебнике получили развитие авторские разработки в отношении логики, принципов и техники управления финансами фирмы, опубликованные в предыдущих работах авторов, в частности в книге «Курс финансового менеджмента».<br /> Предназначена для студентов старших курсов, аспирантов и преподавателей экономических вузов, научных и практических работников, специализирующихся в области анализа, финансового менеджмента и бухгалтерского учета.

Внимание! Авторские права на книгу "Корпоративные финансы. Учебник" (Ковалев В.В., Ковалев Вит.В.) охраняются законодательством!