|
|
ОглавлениеГлава 2. Инструменты финансовых рынков Глава 3. Финансовые рынки. 3.3. Рынки исламских финансовых услуг Глава 4. Влияние глобализации финансового капитала на развитие финансовых рынков Раздел II. Институциональная структура финансовых рынков. Институты финансовых рынков Глава 5. Институты инфраструктуры финансовых рынков Глава 6. Институты финансовой информации Глава 7. Финансовые посредники Глава 9. Секьюритизация как современная финансовая технология Для бесплатного чтения доступна только часть главы! Для чтения полной версии необходимо приобрести книгуГлава 9. СЕКЬЮРИТИЗАЦИЯ КАК СОВРЕМЕННАЯ ФИНАНСОВАЯ ТЕХНОЛОГИЯ9.1. Виды и механизмы секьюритизацииВ последнее время на финансовом рынке появился ряд новых технологий, позволяющих решать вопросы рефинансирования низколиквидных активов или передачи риска, связанного с ними. Инициаторами такого рода финансовых инноваций стали банки, стремящиеся оптимизировать структуру активов и снизить уровень принятых рисков. Для банков владение рисковыми активами (например, в виде кредитов или корпоративных ценных бумаг), связано со следующими проблемными моментами. Во-первых, наличие на балансе низколиквидного актива означает снижение свободы управления вложениями. Во-вторых, любой рисковый актив требует определенного резервирования (под его обесценение, невозврат долга и т. п.), создавая, кроме того, целый ряд нормативных требований (к структуре кредитного портфеля, величине риска на одного заемщика и проч.). Другими словами, наличие на балансе неденежного актива становится «неудобным» для банка, несмотря на то что именно от вложений в такие активы банк и получает доход. Решая эти две проблемы, банки начинают применять различные схемы, позволяющие рефинансировать низколиквидные рисковые активы и передать («списать с баланса») риск, связанный с ними. Отметим, что каждая из них в отдельности может быть решена и традиционными методами. Для рефинансирования достаточно продать сам актив или права требования по нему. Все риски, связанные с этим активом, автоматически перейдут к новому владельцу. Проблему передачи риска можно решить такими способами как страхование или хеджирование. Однако продажа актива лишает банк будущих доходов, а традиционные методы передачи риска требуют определенных затрат на их осуществление. Одним из способов, позволяющих одновременно решить проблемы рефинансирования и передачи риска, является секьюритизация. Сам термин происходит от английского слова security, которое в общем смысле означает безопасность, защиту, а в экономическом значении — ценные бумаги. Таким образом, слово «секьюритизация» (securitization) может быть переведено как «сделать безопасным», «дать защиту», но обычно оно употребляется в экономическом контексте и тогда более точный его перевод будет означать «превращение в ценные бумаги» или, если на русском языке возможно такое слово, «оценнобумаживание». В современной экономической литературе можно обнаружить различные подходы к определению секьюритизации. Х. П. Бер предлагает два похода — в широком и узком смысле. В широком смысле секьюритизация понимается как перемещение международного финансирования с рынка кредитов на денежный рынок и рынки капитала, сопровождающееся заменой кредитного финансирования схемами, основанными на выпуске ценных бумаг и исключением банков из схем финансирования в процессе дезинтермедиации. Отметим, что основная идея данного подхода заключается в выделении механизмов рынка ценных бумаг как основного источника привлечения финансирования, что, в целом, соответствует современным тенденциям и принципам развития финансового рынка. Однако, с нашей точки зрения, данное определение не раскрывает особенностей исследуемого явления, т. е. требуется конкретизация свойств и характеристик объекта на уровне частного процесса, а не общих экономических тенденций. В определении Х. П. Бера секьюритизация в узком смысле — это процесс, в результате которого финансовые активы списываются с баланса предприятия, отделяются от остального имущества и передаются специально созданному финансовому посреднику, а затем рефинансируются им на денежном рынке или рынке капитала. Рефинансирование осуществляется либо посредством выпуска ценных бумаг, либо путем получения синдицированного кредита. Данное определение полностью раскрывает как используемый механизм (передача актива и его дальнейшее рефинансирование), так и используемый инструмент рефинансирования (ценная бумага или синдицированный кредит). Вместе с тем в нем следует отметить и ряд недостатков. Так, современные подходы к секьюритизации не всегда основаны на списании актива с баланса организации. В некоторых случаях для проведения сделки достаточно передачи кредитного риска, связанного с владением активом, как при синтетической секьюритизации. Отметим также, что при синтетической секьюритизации не всегда применяется механизм использования финансового посредника. Таким образом, предложенное определение в полной мере раскрывает понятие классической (традиционной секьюритизации), но не соответствует современному подходу к данному явлению, так как не учитывает некоторых возможных современных видов секьюритизации. Отметим также, что в некоторых видах секьюритизации секьюритизируемые активы не находятся на балансе оригинатора в момент начала процесса секьюритизации, что также говорит о минусах данного определения. В другом подходе секьюритизация рассматривается как процесс формирования пулов финансовых обязательств и придания им формы, позволяющей финансовым активам свободно обращаться среди множества инвесторов. В данном определении основой секьюритизации названо формирование пула обязательств (хотя правильнее, видимо, активов), что не всегда соответствует действительности (возможна секьюритизация отдельного актива). С другой стороны, формирование пула и передача прав на него инвесторам может проводиться и вне процесса секьюритизации, например, при размещении облигаций, выпускаемых под портфель инвестиционных проектов компании. Вообще говоря, встает вопрос, каким образом отделить обычный выпуск ценных бумаг компанией в целях формирования собственного или пополнения заемного капитала от выпуска ценных бумаг, являющегося составляющей процесса секьюритизации. Например, можно ли считать, что выпуск ценных бумаг, обеспеченных залогом имущества этого же предприятия, это секьюритизация? Банк в процессе своей деятельности может выпускать ценные бумаги (в том числе и необеспеченные), платежи по которым будут обеспечиваться теми денежными средствами, которые формируются активами банка (портфель активов можно, с некоторой точки зрения, рассматривать и как пул активов). Будет ли такой выпуск секьюритизацией портфеля активов банка? С одной стороны, в результате традиционной сделки секьюритизации финансовый актив организатора сделки превращается в актив в виде денежных средств, т. е. происходит трансформация активов, что может помочь отличить секьюритизацию от традиционного выпуска ценных бумаг, использующегося для привлечения средств. С другой стороны, при синтетической секьюритизации данной трансформации активов не происходит. Исходя из этого, главным отличием сделки секьюритизации от обычного выпуска ценных бумаг будут являться цели инициатора сделки. Однако цели синтетической и классической секьюритизации также различаются. Если главной целью классической секьюритизации является рефинансирование существующих активов, то основная цель синтетической секьюритизации — передача кредитных рисков. Следовательно, отличительный признак секьюритизации заключается в чем-то другом. В отечественной экономической литературе можно выделить четыре наиболее часто встречающиеся концепции секьюритизации. Согласно первой секьюритизация трактуется исходя из буквального понимания термина. В этом случае под секьюритизацией понимается процесс привлечения денежных средств посредством выпуска ценных бумаг вместо получения кредитов банковской системы. Данную точку зрения разделяют такие экономисты, как Б. Федоров, Д. Михайлов, Б. Рубцов и другие. Проявление секьюритизации сторонники данной концепции видят в расширении объема рынка ценных бумаг по сравнению с ростом рынка ссудных капиталов в целом, а также в резком расширении видов ценных бумаг, выпускаемых коммерческими банками и компаниями, увеличении доли финансовых ресурсов, привлекаемых путем размещения ценных бумаг. Представители другой концепции (Л. Н. Красавина, В. М. Усоскин, Дж. Синки и др.) рассматривают секьюритизацию исключительно как процесс замещения банковских ссуд эмиссией ценных бумаг, обеспеченных обязательствами (пакетом обязательств) по выданным ссудам. Л. Н. Красавина, например, полагает, что секьюритизация — это замещение обычных банковских кредитов эмиссией ценных бумаг. Дж. Синки определяет секьюритизацию как продажу активов, которым придана форма ценных бумаг или просто как продажу кредитов с целью привлечь денежные средства. В. М. Усоскин понимает под секьюритизацией продажу на рынке части активов банков (главным образом, обязательств клиентов по выданным ссудам) в форме ценных бумаг, обеспеченных этими активами и погашаемых из средств, поступающих от заемщиков. Еще одна группа экономистов рассматривает секьюритизацию как способ структурирования неликвидных кредитов. С помощью секьюритизации банки пытаются улучшить качество активов, превратить проблемные кредиты в обеспеченные ценные бумаги и убрать с баланса банка безнадежные долги. Например, если образовать из активов банка пул закладных, оформить их в виде ценных бумаг и реализовать на вторичном рынке, это позволит банку убрать долгосрочные активы со своего баланса и тем самым повысить его ликвидность. Прежде чем давать определение, следует отметить, что до настоящего времени в литературе, как и в рыночной практике, не выработано единого, принятого всеми определения секьюритизации активов. Некоторые авторы подчеркивают отдельные элементы, как, например, продажу пула активов, использование пула в качестве покрытия (обеспечения) ценных бумаг. Другие авторы концентрируются на факте отделения и передачи рисков. Это связано еще и с тем, что секьюритизация не представляет собой четко определенной операции и в зависимости от конкретной юрисдикции и потребностей клиента строится на основе индивидуальных, учитывающих конкретную ситуацию подходов, т. е. оказывается эксклюзивным финансовым решением. Исходя из рассмотренных выше подходов к определению секьюритизации, выделим ее основные признаки, наиболее часто используемые при определении изучаемого явления. Во-первых, в большинстве случаев в результате секьюритизации возникают ценные бумаги. Хотя мы уже и отмечали, что ценные бумаги могут появляться не всегда, нам представляется, что данный признак можно расширить, сказав о появлении в результате сделки новых финансовых инструментов. Во-вторых, эти ценные бумаги (финансовые инструменты) выпускаются под какое-либо обеспечение. В качестве обеспечения может выступать пул финансовых активов (классическая секьюритизация) или кредитный дериватив (синтетическая секьюритизация). В-третьих, в процессе проведения сделки пул активов (кредитный дериватив) может передаваться специальному посреднику, но возможны структуры и без его использования. Однако в любом случае происходит отделение рисков, связанных с владением активом, от инициатора сделки. Это отделение может быть балансовым (актив перестает принадлежать инициатору после передачи специальному посреднику) или внебалансовым (актив остается во владении инициатора сделки, однако риски, с ним связанные, передаются на рынок напрямую либо через использование посредника). С нашей точки зрения, именно этот признак является одним из определяющих сделку секьюритизации. В то же время, мы понимаем, что простая передача кредитного риска путем хеджирования, например, с помощью кредитных свопов, традиционно не относится к секьюритизации. Принципиальное ее отличие, видимо, состоит в том, что доступ к соответствующим денежным потокам, создаваемым либо пулом активов, либо деривативами, получает не один контрагент (покупатель пула активов или продавец кредитного свопа), а потенциально неограниченный круг инвесторов, т. е. сделка направлена не на удовлетворение потребностей конкретного субъекта рынка, а на удовлетворение массового спроса. Еще одним отличительным признаком секьюритизации, с нашей точки зрения, является сложная структура сделки. В большинстве случаев она будет состоять из нескольких самостоятельных этапов, каждый из которых не даст ожидаемого экономического эффекта, но в совокупности приводящих к достижению требуемых целей. Что касается этих целей, то нам не представляется необходимым выделять их в качестве отличительного признака секьюритизации, так как они могут быть различными в зависимости от конкретных экономических условий. Исходя из этих признаков, мы сформулируем следующее определение. Секьюритизация — это сделка сложной структуры, позволяющая отделить риски, связанные с владением финансовыми активами, от основной деятельности инициатора сделки и передать их различным инвесторам посредством выпуска новых финансовых инструментов. Существуют различные способы проведения секьюритизации, использующие различные инструменты, механизмы и способы передачи актива. Однако в самом общем виде ее можно представить следующим образом (см. рис. 9.1). Рис. 9.1. Общая схема секьюритизации Как мы видим, в сделке обычно участвуют три стороны: владелец пула активов, который является организатором секьюритизации, его также называют оригинатором, компания SPV (Special Purpose Vehicle — проводник специальных целей), называемая также спецюрлицом, и инвесторы. Передача актива юридически может быть оформлена различными способами, через его продажу, если актив может быть физически передан, либо через продажу прав требований по активу (цессия), при невозможности передачи актива. Первый способ используется для облигаций и других финансовых инструментов, оформленных в виде документов, второй — для инструментов договорной природы, например, кредитов. В некоторых случаях передается не сам актив (права требования по нему), а риски, связанные с активом. В этом случае используются кредитные деривативы или гибридные финансовые инструменты, которые будут рассмотрены ниже. Второй этап сделки секьюритизации заключается в продаже инвесторам ценных бумаг, обеспеченных активом. Средства, полученные от продажи этих ценных бумаг, передаются оригинатору и служат для рефинансирования актива (на рис. 9.1 движение этих денежных средств обозначено серыми стрелками). В дальнейшем поступления по активу, которые получает SPV как его владелец, передаются инвесторам в качестве платежей по приобретенным ими ценным бумагам. Следует особо остановиться на причинах, которые заставляют использовать в схеме секьюритизации посредника в лице SPV. Так, владелец активов мог бы сам выпустить обеспеченные ценные бумаги, получив необходимые денежные ресурсы. Однако в этом случае актив, вместе со всеми присущими ему рисками, остался бы на балансе оригинатора, т. е. цель передачи риска не была бы достигнута. Дополнительно к рисковому активу компания получила бы в активе баланса денежные средства, а в пассиве — новые обязательства. Передача актива позволяет организатору сделки «списать» с баланса не только актив, но и его риски, снимая тем самым и резервные требования. Использование SPV позволяет оригинатору трансформировать активы (рисковый актив заменяется денежными средствами), а также снять все нормативные требования, с ним связанные. Использование механизма SPV дает также некоторые дополнительные гарантии для инвесторов. Так, прочие риски деятельности оригинатора «отделяются» от рисков, связанных с секьюритизируемым активом. Финансовые сложности оригинатора не отразятся на инвесторах, которые принимают на себя только риски, связанные с данным активом и никакие другие. Иными словами, инвесторы готовы нести риски, связанные с активом (иначе они не купят выпускаемые ценные бумаги), но не хотят принимать на себя дополнительных. Достижению этой цели способствует также и то, что обычно SPV создается под конкретную сделку секьюритизации и не ведет никакой иной хозяйственной деятельности. В активе баланса SPV имеется только секьюритизируемый актив, в пассиве — выпущенные ценные бумаги. Никаких других активов или обязательств компания не имеет. Кроме того, в некоторых случаях использование SPV позволяет решать и такие задачи как оптимизация налогообложения, преодоление страновых или институциональных ограничений для инвесторов и проч. Отметим, что в некоторых случаях рассмотренная общая схема секьюритизации может значительно изменяться. Так, при секьюритизации ипотеки механизм SPV несколько иной, вместо «одноразовой» компании используется постоянно действующее ипотечное агентство. При синтетической секьюритизации передается не сам актив, а риски, связанные с ним. Эти и другие особенности будут рассмотрены ниже. Рассмотрим, какие виды секьюритизации получили развитие на настоящий момент времени. Сразу же отметим, что в научных кругах и среди практиков финансового рынка не сложилось единого подхода к классификации секьюритизации. Это связано по всей видимости с тем, что в основе ее деления на виды могут лежать различные признаки. В качестве таковых могут выступать: • способ передачи рисков, связанных с активом: классическая и синтетическая; • структура распределения денежного потока среди инвесторов: прямого распределения или обеспеченного типа; • способ формирования пула активов и управления им: статическая и возобновляемая; • секьюритизируемый актив и его тип: существующих активов или будущих денежных потоков; • юрисдикция сделки: внутренняя и внешняя; • способ размещения ценных бумаг: публичная или частная; • тип ценных бумаг, передаваемых инвесторам: в разрезе отдельных видов ценных бумаг. По способу передачи рисков пула активов существует традиционная (классическая, денежная) и синтетическая секьюритизация. Можно купить или продать активы за наличность традиционным способом либо можно синтетически купить или продать активы с помощью производных финансовых инструментов. Примеры синтетических сделок с активами были рассмотрены в главе, посвященной деривативам. При классической секьюритизации важным моментом является рефинансирование, которое осуществляется посредством денежных средств, получаемых оригинатором, так как он передает активы в обмен на денежные средства. Вот почему традиционные секьюритизационные схемы называются денежными структурами (cash structures). В таких структурах важны оба элемента — и передача пула активов, и поступление денежных средств. При синтетической секьюритизации оригинатор не списывает активы с баланса. Он продает актив синтетически — передает риски и прибыли, связанные с ним, путем производной операции. Активы, подлежащие передаче, в действительности никуда не переводятся, их риски передаются при помощи деривативного контракта. Если целью операции является передача кредитного риска, используется кредитный дериватив. Таким образом, существует два признака классической секьюритизации: рефинансирование и трансфер пула активов. При синтетической секьюритизации сам пул активов не передается, а риски, связанные с ним, переходят к SPV с помощью кредитных деривативов, забалансовыми методами, т. е. синтетически. По структуре распределения денежного потока среди инвесторов существует два вида секьюритизации: с прямым распределением (pass-through) и с управляемыми платежами (collateral structure, pay-through structure). В структуре прямого распределения инвесторы имеют возможность пропорционально участвовать в денежном потоке, производимом пулом активов. При этом эмитент представляет собой структуру для передачи денежных средств. Для реализации структуры прямого распределения используются инструменты долевой природы, называемые сертификатами участия (pass-through certificates). Сертификат участия дает владельцу право на получение пропорциональной части платежей, полученных по пулу активов, с оговоренной периодичностью. Эмитент (SPV) не меняет конфигурацию денежного потока и не создает несоответствий между сроками денежных поступлений от пула активов и выплатой по сертификатам. В течение периода обслуживания сделки SPV продолжает получать и перенаправлять инвесторам все денежные потоки, за минусом оговоренной комиссии за обслуживание пула. Эмитента в структуре прямого распределения также называют доверительным управляющим, так как он не имеет свободы выбора относительно использования денежного потока. Структура прямого распределения является важным инструментом секьюритизации. Так, на ипотечном рынке большинство операций следуют именно этой схеме. Однако, если речь идет о тех активах, где денежный поток непостоянен, данная структура не очень удобна для инвестора. Основная трудность при использовании структур прямого распределения состоит в непосредственной связи между входящими платежами по активам и осуществляемыми платежами по ценным бумагам. Результатом становится длящаяся месяц за месяцем неупорядоченная выплата основных сумм, не говоря уже о непрогнозируемом денежном потоке. Ежемесячная амортизация основной суммы не может быть приемлемой для инвестора, тем более, если она неопределенна. Инвесторы, планирующие фиксированный доход, приученные к корпоративным облигациям и ценным бумагам с фиксированными сроками погашения, чувствуют себя более комфортно, когда имеют дело с фиксированными и определенными сроками выплат. Поэтому за пределами ипотечного рынка более часто используется структура с управляемыми платежами или обеспеченная структура (pay-through, collateral structure). В обеспеченной структуре эмитент приобретает активы оригинатора таким же образом, как и в структуре прямого распределения, но вместо того, чтобы пропорционально распределять денежный поток среди инвесторов, он выпускает собственные долговые обязательства, обеспеченные активами, полученными от оригинатора. В этом случае денежный поток трансформируется на уровне эмитента и выплачивается инвесторам по графику, который несогласован с графиком выплат по активам пула. Другими словами, в управляемой структуре наблюдается намеренная и управляемая несогласованность в том, что касается сроков выплат по активам и обязательствам эмитента. Роль SPV в обеспеченных структурах намного выше, чем при прямом распределении. Эмитент на регулярной основе собирает платежи по пулу активов, временно реинвестирует денежные средства (до той степени, которая требуется для преодоления несоответствия между датами поступлений по активам и датами выплат по облигациям), и, используя денежный поток от активов наряду с доходом от реинвестирования, погашает облигации. Такие облигации называются обеспеченными (collateralized obligations). Поступления от пула активов не просто переводятся через SPV инвесторам, а выплачиваются инвесторам по определенному графику. Эмитент не является пассивным проводником, он получает, реинвестирует и выплачивает деньги, оперируя скрытой разницей. Основные различия между двумя рассмотренными структурами распределения представлены в табл. 9.1. Таблица 9.1 Основные различия между структурой выплат секьюритизации
Структуры с управляемыми платежами (обеспеченные структуры) и структуры прямого распределения — это те основные виды, которые принимает сделка для перевода денежных потоков инвесторам. На практике часто невозможно провести четкое разграничение между этими двумя видами. По способу формирования пула активов и управлению им возможно выделение двух видов секьюритизации: статическая и возобновляемая. В статической секьюритизации пул активов формируется одномоментно, во время организации сделки, и не пересматривается в процессе ее осуществления. Более сложную структуру представляет собой возобновляемая секьюритизация, при которой пул активов может изменяться. При такой структуре оригинатор передает в пул некоторый набор активов. Активы со временем выбывают, и приходится заменять их для обеспечения поступлений, поэтому в условия сделки вводятся положения, позволяющие изменять состав активов в пуле. Добавление активов может быть статическим и динамическим. В первом случае активы добавляются в пул ограниченное количество раз, во втором они могут добавляться непрерывно. Возобновляемая структура используется для краткосрочных активов, таких как задолженности по кредитным картам, торговые задолженности и краткосрочные платежи по аренде. Эмитент передает инвесторам право на получение платежей по пулу активов, который будет пополняться новыми активами того же типа по мере погашения существующих. В последние годы возник еще один интересный способ применения секьюритизации — секьюритизация будущих потоков (future flows securitization). Он отличается от способов применения традиционной секьюритизации. По сравнению с обычной секьюритизацией задолженностей при секьюритизации будущих потоков компания не имеет поддающихся учету задолженностей на определенную дату. Из прошлого опыта или на основе разумных ожиданий можно предположить, что компания со временем будет иметь денежный поток определенного объема, но не существует такого должника, в отношении которого у нее уже имелось бы какое-либо требование, подлежащее оплате немедленно или в будущем. Другими словами, основной предмет сделки секьюритизации требования по долгам еще только должны появиться. Понятно, что эта особенность оказывает большое влияние на мотивы, экономическую составляющую и структуру сделки. Мотивом при традиционной сделке является получение денежных средств от портфеля задолженностей, причем их размер зависит от объема и качества этого портфеля, но доход от сделки будущего потока не может зависеть от качества портфеля, так как его еще не существует. Мотивом для традиционной секьюритизации могут служить цели рефинансирования существующих активов. Секьюритизация будущих потоков не может иметь такой цели, так как при ее осуществлении передачи и рефинансирования активов не происходит. Мотивацией для секьюритизации будущих потоков может быть либо более высокий объем финансирования по сравнению с традиционными методами, либо более дешевое финансирование. Внимание! Авторские права на книгу "Современные финансовые рынки. Монография для магистрантов, обучающихся по программам направления «Финансы и кредит»" (Под ред. Иванова В.В.) охраняются законодательством! |
|||||||||||||||||||||||||||||||||||||
