|
|
ОглавлениеРаздел I . Инвестиционная среда. Глава 1. Экономическая сущность и виды инвестиций Глава 2. Содержание и основные этапы инвестиционного процесса Глава 3. Финансовые рынки и институты Глава 4. Финансовые инструменты Раздел II. Капитальные вложения. Глава 6. Капитальные вложения Глава 7. Инвестиции в недвижимость и строительство Глава 8. Финансирование капитальных вложений Глава 10. Методы оценки инвестиционных проектов Глава 11. Методы финансирования инвестиционных проектов Глава 12. Бизнес-план инвестиционного проекта Раздел IV. Инвестиции в ценные бумаги. Глава 13. Инвестиционные качества ценных бумаг Глава 14. Портфель ценных бумаг Глава 15. Оценка и управление стоимостью инвестиций на неорганизованном рынке ценных бумаг Глава 17. Страновые риски и методы регулирования иностранных инвестиций Для бесплатного чтения доступна только часть главы! Для чтения полной версии необходимо приобрести книгуГлава 15. Оценка и управление стоимостью инвестиций на неорганизованном рынке ценных бумагКаковы цели, задачи и основные области применения оценки стоимости инвестиций в закрытые компании? Серьезной проблемой осуществления финансовых инвестиций является оценка рыночной цены акций закрытых акционерных обществ или небольших открытых акционерных обществ, которые по своему статусу или размеру не являются участниками организованного биржевого или внебиржевого рынка ценных бумаг. Аналогичной проблемой является оценка рыночной стоимости акций вновь создаваемых компаний в результате слияний или поглощений, когда крайне важным становится вопрос о «справедливом» распределении акций вновь созданной компании между акционерами реорганизуемых предприятий. В этом случае встает задача оценки вклада каждой компании в создание стоимости новой компании, что служит основой для проведения обмена акций в согласованных пропорциях. Как показывает практика, покупка контрольных пакетов крупных компаний на открытых рынках зачастую проводится не в форме денежных расчетов, а в форме «обмена» акции компаний покупателей и продавцов. Необходимость проведения оценочных процедур определена также и действующим законодательством. Так, согласно Федеральному закону от 26 декабря 1995 г. № 208-ФЗ «Об акционерных обществах» выкуп акций обществом осуществляется по их рыночной стоимости. В соответствии с вышеуказанным законом при выдаче разрешения на эмиссию новых акций проводится проверка: в каком соотношении находятся балансовая и рыночная стоимость акционерного капитала компании-эмитента. Если рыночная (оценочная) стоимость акционерного капитала корпорации больше балансовой стоимости чистых активов компании, то эмиссия новых акций разрешается, причем на величину выявленного превышения. Если же эта разница отрицательна, то стоимость собственного (уставного) капитала компании должна быть уменьшена на величину этой разницы с соответствующей корректировкой балансовой стоимости активов, и в особенности нематериальных активов. Необходимость определения рыночной стоимости компании составляет одну из важнейших управленческих задач для арбитражных (антикризисных) управляющих, назначаемых по решению суда при проведении процедур банкротства, когда задолженность перед кредиторами осуществляется за счет продажи части или всего имущества компании-банкрота. При этом учитываются следующие аспекты: а) цена, по которой компания или доли в ней будут предлагаться к продаже, не должна быть занижена, так как этим был бы нанесен прямой имущественный ущерб кредиторам банкрота. Он заключается в том, что выручка от продажи покроет меньшую часть долгов несостоятельной компании и его кредиторам будет выплачена не полная компенсация по этим долгам; б) указанная цена не должна быть завышена, потому что в этом случае кредиторам банкрота будет нанесен ущерб, который состоит в несвоевременном получении или неполучении ими компенсации по долгам из-за завышенной цены предложения на продаваемую компанию; в) если известны потенциальные покупатели (инвесторы), оценка готовящейся к продаже несостоятельной компании должна проводиться не вообще, а применительно к предполагаемым планам, деловым возможностям и информированности конкретных инвесторов, т. е. для разных инвесторов она может быть разной. Задача оценки бизнеса применительно к процессу санации финансово-кризисных компаний заключается в прогнозировании ее рыночной стоимости после того, как будет выполнен запланированный комплекс мероприятий по финансовому оздоровлению и восстановлению ее платежеспособности, т. е. в прогнозировании будущей рыночной стоимости компании по истечении периода, отведенного на санацию. Оценка рыночной стоимости при подготовке к продаже приватизируемых государственных предприятий (или пакетов их акций, еще остающихся в собственности государства) в данном случае имеет те же особенности, которые отмечались в связи с подготовкой к продаже компаний-банкротов. Отличия заключаются в том, что: — приватизируемые компании совсем не обязательно являются банкротами (хотя в ряде случаев они действительно фактически приближаются к несостоятельности или же могут уже фактически являться несостоятельными); чаще они являются нормально работающими либо способными нормально работать; — выручка от продажи приватизируемых компаний или приватизируемых государственных пакетов акций направляется не кредиторам компании, а бывшему собственнику, т. е. государству (в федеральный либо местный бюджеты); — усиливается вероятность неосознанного или даже сознательного (под давлением заинтересованных лиц) занижения стоимости выставляемых на продажу объектов. Поэтому при обосновании продажной (в том числе стартовой на торгах) цены приватизируемых компаний и их отдельных пакетов следует руководствоваться принятыми в мировой практике стандартами и методами оценки бизнеса, а участники торгов должны определить для себя интервал рыночной цены покупки, в рамках которой инвестиции будут эффективны. Продажа акций и паев компаний, не котирующихся на организованном биржевом или внебиржевом рынках, является достаточно сложной задачей согласования инвестиционных интересов покупателя и продавца, требующей проведения специальных оценочных процедур, позволяющих определить рыночную стоимость как самой компании, так и конкретного пакета акций. Таким образом, оценка рыночной стоимости (оценка бизнеса) корпоративных организаций является специализированной областью инвестиционного анализа, основной целью и задачей которого является определение рыночной стоимости пакетов или участий в компаниях, акции которых по своей сущности (закрытые акционерные общества) или в силу своего размера (небольшие открытые акционерные общества) не котируются на свободном фондовом рынке. Оценка бизнеса не является жестко формализованной процедурой; ее задачей является определение оценочного интервала, в рамках которого может быть осуществлена продажа-покупка оцениваемого пакета акций или доля участия в оцениваемой компании. Процедура проведения оценки рыночной стоимости предполагает учет следующих основополагающих моментов: • рыночная стоимость акционерного капитала — это не балансовая стоимость чистых активов компании; • оценка не основывается на результатах деятельности в прошлом, она базируется на будущих ожидаемых результатах (доходности) деятельности компании; • при оценке компания рассматривается как действующая, т. е. обладающая необходимыми ресурсами для успешной предпринимательской деятельности; • оценка не одинакова для каждого покупателя — стоимость компании различна для каждого отдельного покупателя; • она не однозначна для момента проведения оценки — оценка на конкретную дату или ряд дат, на момент наступления определенного события (подписания долгосрочного контракта, окончание инвестиционного проекта). В результате осуществления оценочных процедур определяется, как правило, внутренняя, иногда называемая фундаментальной, рыночная стоимость компании, которая является результатом аналитических суждений специалиста-оценщика, основанных на выявленных внутренних характеристиках ее деятельности. Внутренняя стоимость зависит не от того, насколько данные характеристики соответствуют целям конкретного инвестора, а от того, каким образом они трактуются тем или иным независимым оценщиком. Внутренняя стоимость обыкновенных акций рассматривается как оправданная, реальная цена акций корпорации, при определении которой учтены основные факторы стоимости: ожидаемая будущая доходность и риски деятельности компании. В то же время это субъективная стоимость в том смысле, что для ее определения оценщику необходимо использовать свои знания, жизненный опыт и профессиональное мастерство и, как следствие, оценки внутренней стоимости у разных оценщиков будут различны. При оценке внутренней стоимости обыкновенных акций также учитывается: 1. Стоимость активов компании, так как ее активы обладают определенной рыночной стоимостью. 2. Прогнозируемая прибыль. Ожидаемая в будущем прибыль корпорации является наиболее важным фактором, влияющим на внутреннюю стоимость обыкновенных акций. 3. Планируемые размеры дивидендов. Компания может выплачивать свою прибыль в форме дивидендов или может удерживать ее с тем, чтобы финансировать свой рост и расширение деятельности. Дивидендная политика фирмы также влияет на внутреннюю стоимость ее акций. 4. Прогнозируемые темпы роста бизнеса. Перспективы роста компании в будущем тщательно оцениваются инвесторами и являются фактором, влияющим на ее внутреннюю стоимость. В последнее время методы оценки бизнеса достаточно широко применяются для оценки рыночной (реальной) стоимости и открытых компаний, так как, по мнению многих зарубежных авторов, существующие рыночные курсы фондовых рынков занижены почти для 40% компаний, котирующих свои акции на открытом фондовом рынке. Если рыночная цена акций оказывается ниже определенного оценщиком уровня внутренней стоимости, то оценщик считает, что данные акции «выгодно покупать», если рыночная цена акций оказывается выше предполагаемой внутренней стоимости, то он предлагает продать акции. Какие существуют методические подходы к оценке рыночной стоимости корпоративных организаций? Методологической основой оценки бизнеса является оценка настоящих и будущих доходов компании. Что приобретает покупатель, покупая компанию или долевое участие в компании? Управление? Рынки? Технологический опыт? Продукцию? Хотя каждая из перечисленных позиций может иметь отношение к ответу на данный вопрос, в действительности же покупается поток будущих чистых доходов. Таким образом, проблема, которую необходимо решить при проведении оценки как приобретаемой компании, так и во многих других случаях, состоит в прогнозировании будущих чистых доходов и оценки их текущей стоимости. Существуют следующие источники доходов от долевого участия в компании: 1. Чистая прибыль или денежные поступления: — от операций; — от инвестиций (полученный процент и/или дивиденды). 2. Продажа или залог активов. 3. Продажа долевого участия в компании. Поэтому при любом подходе к оценке центральной задачей (с финансовой точки зрения) должно стать количественное определение тех доходов, которые могут быть получены участником компании из одного или нескольких перечисленных источников. Кроме того, на заключение о стоимости обыкновенных акций могут влиять такие факторы, как: 1) размер оцениваемой доли — контрольный или неконтрольный (миноритарный) пакет; 2) голосующие права; 3) ликвидность акций; 4) положения, ограничивающие права собственности; 5) специальные привилегии, связанные с собственностью или управлением. Ключевой внешней переменной в процессе оценки является стоимость капитала (ЦАСС), рассматриваемая как уровень требуемого дохода, необходимого для привлечения инвестиций в оцениваемую компанию, которая зависит от общего уровня процентных ставок и рыночной премии за риск. С точки зрения прогнозирования будущей доходности методы оценки рыночной стоимости компании можно подразделить на две группы. • Первая группа — оценка доходности существующих и возможных в будущем сфер деятельности (бизнес-линий) компании — методы капитализации доходов и методы дисконтированных будущих доходов. • Вторая группа — оценка компании как специальным образом сформированного имущественного комплекса, приносящего доход — метод компании-аналога и метод накопления активов. В чем заключается метод капитализации доходов? Метод капитализации доходов применяется в том случае, если компания имеет или имела в ретроспективе 3—5 лет устойчивые, сопоставимые доходы и у оценщика есть достаточные основания для предположения, что данные доходы будут сохранены и в будущем. Главным при этом является четкое определение будущих доходов, влияющих на стоимость бизнеса. Наиболее часто будущие доходы рассматриваются как прогнозируемая чистая прибыль. В этом случае капитализация потенциальной прибыли является концептуально простым подходом с использованием двух переменных, одна из которых — потенциальная, чистая прибыль (Е), а другая — среднерыночная доходность акций компаний данной отрасли — Ккап. Расчет рыночной стоимости 100% пакета акций компании (РСП) в случае прогнозирования устойчивого уровня получаемой чистой прибыли определяется с использованием формулы расчета бессрочного аннуитета, на основе предположения, что в будущем величина получаемой чистой прибыли останется неизменной: где НФА — стоимость нефункциональных активов компании, т. е. активов, не принимающих участие в производственной деятельности компании, но находящихся на балансе компании и обладающих реальной ликвидностью. В случае если в течение прогнозируемого периода предполагается умеренный постоянный прирост чистой прибыли компании, то рыночная стоимость компании рассчитывается по формуле Гордона: где а — коэффициент ежегодного прироста чистой прибыли компании. Очевидно, что в данном случае величина а не должна превышать ставки доходности акций, поэтому под умеренным ростом, как правило, понимается ежегодный прирост чистой прибыли на уровне 3-5%. Чаще всего для оценки принимаемой в расчет потенциальной величины чистой прибыли выбирается ретроспективный период в пять лет. При этом общий смысл состоит в том, что применительно ко многим компаниям анализ результатов деятельности за последние пять лет вполне достаточен для выявления некоторой устойчивой тенденции. Однако этот период не настолько продолжителен, чтобы ретроспективные данные не соответствовали бы сегодняшним условиям или операциям компании. Оценщику следует отходить от обычного пятилетнего ретроспективного периода в той мере, в какой данное базовое допущение теряет силу. Например, если три года назад в деятельности компании произошли кардинальные изменения, то более уместным будет принять во внимание данные только за этот трехлетний период. Вместе с тем при выборе показателя чистой прибыли в качестве капитализируемой базы следует ответить на вопрос: насколько при определении рыночной стоимости компании покупатели и продавцы исходят именно из величины чистой прибыли? Так, для компании, владеющей преимущественно недвижимостью (здания, сооружения, машины оборудование), стоимость которой по балансу уменьшается, более предпочтительным будет показатель денежного потока, чем чистая прибыль, так как при использовании косвенного метода расчета в показателях денежного потока отражаются и балансовые начисления, т. е. амортизация. При оценке стоимости миноритарных пакетов в качестве прибыли рассматриваются суммы выплаченных дивидендов. В этом случае рыночная стоимость акций определяется на основе капитализации дивидендов по коэффициентам дивидендной отдачи сопоставимых открытых компаний. Подход капитализации на основе показателя выручки от реализации может считаться укороченным вариантом подхода капитализации будущих доходов, поскольку обычно предполагается, что в конкретной области бизнеса определенный уровень выручки способен обеспечить определенный уровень прибыли. В чем заключается метод отраслевых соотношений? На основе капитализации выручки от реализации строится метод отраслевых соотношений, который используется для ориентировочных оценок стоимости компаний. Опыт западных оценочных фирм показывает, что: — рекламные агентства и бухгалтерские фирмы продаются соответственно за 0,7 и 0,5 годовой выручки; — салоны красоты — за 0,25—0,7 от суммы годовой выручки плюс стоимость оборудования и запасов; — рестораны и туристические агентства — соответственно 0,25—0,5 и 0,04—0,1 от годовой выручки; — заправочные станции — 1,2—2,0 от месячной выручки; — страховые агентства — 1,0—2,0 от годовых сборов. «Золотое правило» оценки компаний для достаточно большего числа отраслей гласит: покупатель не заплатит за компанию более 4-кратной величины среднегодовой прибыли до налогообложения. Что такое метод дисконтирования? Метод дисконтирования используется в случаях, когда: — ожидается, что будущие уровни доходов компании будут существенно отличаться от текущих; — можно обоснованно оценить будущие денежные доходы компании; — прогнозируемые показатели объемов чистой прибыли компании являются положительными величинами для большинства прогнозных лет; — ожидается, что показатель объемов чистой прибыли компании в последний год прогнозного периода будет положительной величиной; — компания представляет собой новое предприятие и не имеет достаточной ретроспективной истории. Любое приобретение акций или участий в компании вне зависимости от того, оплачивается ли оно ценными бумагами, наличными деньгами или имущественными вкладами, является инвестициями, т. е. платежом за поток будущих чистых доходов. Таким образом, модель дисконтирования, традиционно используемая при оценке закупаемого оборудования, освоения новой продукции или технологии, в равной степени применима при оценке стоимости покупаемых пакетов акций или долей участия в компании. Будущие чистые доходы, подлежащие оценке и дисконтированию к текущей стоимости, могут быть представлены разными показателями. Как правило, на практике используются следующие показатели: — чистая прибыль; в этом случае используется метод дисконтированной будущей прибыли (discounted future earning — DFE); — денежный поток как разница между прогнозируемыми поступлениями и выплатами денежных средств компании; тогда метод будет называться методом дисконтированного денежного потока (discounted cash flow — DCF). В любом случае важно четко определить дисконтируемый поток будущих чистых доходов и выбрать соответствующую ему ставку дисконта. Подход к оценке с точки зрения дисконтированных будущих денежных потоков (DCF) применяется достаточно часто при слиянии и поглощении, включая различные случаи оценки контрольных и неконтрольных пакетов акций, при условии, что оценка будущего денежного потока является надежной, а выбранная ставка дисконта соответствует данному потоку и конкретной цели оценки. Для того чтобы перевести процесс дисконтирования на язык конкретных цифр, необходимо количественно определить: 1) сумму ожидаемого будущего денежного потока или сумму потока прибыли; 2) соответствующую ставку дисконта. Прогнозирование будущего денежного потока или прибыли является основой процесса оценки и требует досконального знания комплекса факторов, влияющих на объект инвестиций. Предварительным этапом для компании, рассматриваемой в качестве объекта покупки, является план ее деятельности по крайней мере на пять предстоящих лет, даже если для его разработки потребуется привлечение внешних консультантов. Оценка различных параметров, проводимая при прогнозировании объема продаж, оптовых и розничных цен, стоимости сырья и материалов, производственных, административных и коммерческих расходов, уровня конкуренции, должна проводиться привлекаемым оценщиком, внутренними и внешними специалистами по различным видам деятельности оцениваемой компании (прежде всего маркетингу закупок и продаж, организации и технологии производства). Роль специалиста-оценщика заключается в том, чтобы инициировать и осуществлять координацию различных направлений подобного анализа. Сценарный подход, предполагающий получение набора прогнозных оценок будущих доходов и расходов по каждому будущему году, заключается в том, что оценщики определяют: — оптимистичную оценку (в данном случае максимальную прибыль или денежный поток, который компания может получить при наиболее благоприятных условиях); — вероятную оценку (наиболее вероятная прибыль или денежный поток); — пессимистическую оценку (сколько компания может потерять или получить при наихудшем стечении обстоятельств). Располагая данными оценками, оценщик может рассчитать с учетом вероятности наступления каждого из сценариев средневзвешенный доход по каждому году, на основе которого и проводится дальнейший расчет рыночной стоимости компании. Внимание! Авторские права на книгу "Инвестиции в вопросах и ответах" (Ковалев В.В.) охраняются законодательством! |
||||||||||||||||||||||
