|
|
ОглавлениеРаздел I . Инвестиционная среда. Глава 1. Экономическая сущность и виды инвестиций Глава 2. Содержание и основные этапы инвестиционного процесса Глава 3. Финансовые рынки и институты Глава 4. Финансовые инструменты Раздел II. Капитальные вложения. Глава 6. Капитальные вложения Глава 7. Инвестиции в недвижимость и строительство Глава 8. Финансирование капитальных вложений Глава 10. Методы оценки инвестиционных проектов Глава 11. Методы финансирования инвестиционных проектов Глава 12. Бизнес-план инвестиционного проекта Раздел IV. Инвестиции в ценные бумаги. Глава 13. Инвестиционные качества ценных бумаг Глава 14. Портфель ценных бумаг Глава 15. Оценка и управление стоимостью инвестиций на неорганизованном рынке ценных бумаг Глава 17. Страновые риски и методы регулирования иностранных инвестиций Для бесплатного чтения доступна только часть главы! Для чтения полной версии необходимо приобрести книгуРаздел IV. ИНВЕСТИЦИИ В ЦЕННЫЕ БУМАГИГлава 13. Инвестиционные качества ценных бумагКакова роль дисконтирования и наращения в оценке финансовых активов? Дисконтирование и наращение входят в число основных методов, используемых при принятии решений финансового характера. Активно применяются они и в оценке ценных бумаг. Стоимость любой ценной бумаги (акции, облигации, векселя, депозитного и сберегательного сертификата) определяется прежде всего величиной доходов, приносимых этой ценной бумагой. Поступление дохода может быть однократным (как в случае с дисконтными или краткосрочными процентными инструментами) и многократным (как в случае с долгосрочными облигациями или акциями). При этом в любом случае поступление дохода происходит через какой-то промежуток времени, после того как инвестор затратит средства на покупку ценной бумаги. Следовательно, важное значение имеет не только величина, но и время получения доходов, так как известно, что сумма денег, которую вы имеете в своих руках сегодня, «стоит» больше, чем та же самая сумма, полученная в будущем. Потому что если вы имеете эту сумму денег сегодня, то вы можете, например, вложить эти деньги в банк, получить процент и иметь большую сумму денег в будущем. Инвесторы это прекрасно понимают и потому хотят получить вознаграждение за то, что получат прибыль не в настоящем, а в будущем времени. Следовательно, необходим такой метод оценки вложений, который принимал бы в расчет различную стоимость денег в настоящем и будущем времени. Процесс перехода от сегодняшней или настоящей стоимости к будущей называется наращиванием или компаундингом (compounding). Уровень процентной ставки, который используется для расчета будущей стоимости денег, обычно называется нормой или ставкой дисконтирования или дисконта (discount rate). Общая формула для вычисления будущей стоимости денег выглядит следующим образом: где FV — будущая стоимость денег (future value); PV — настоящая или текущая стоимость денег (present value); R — норма дисконта (discount rate); n — число лет. Нетрудно заключить, что если известна сумма денег, получаемая в будущем, через несколько лет, то можно определить настоящую стоимость этой суммы по формуле: Процесс нахождения настоящей стоимости денег, если известна их будущая стоимость (операция, обратная компаудингу), называется дисконтированием (discounting), а стоимость, полученную в результате дисконтирования, называют также дисконтированной или приведенной стоимостью. Какие виды стоимости имеет облигация? Облигация имеет номинал (или номинальную цену), эмиссионную цену, курсовую цену, цену погашения. Номинальная цена — это та величина в денежных единицах, которая обозначена на облигации. Как правило, облигации выпускаются с достаточно высоким номиналом. Например, в США чаще всего выпускаются облигации с номиналом 1000 долл. Эмиссионная цена облигации — это та цена, по которой происходит продажа облигаций их первым владельцам. Эмиссионная цена может быть равна, меньше или больше номинала. Это зависит от типа облигаций и условий эмиссии. Цена погашения — это та цена, которая выплачивается владельцам облигаций по окончании срока займа. В большинстве выпусков цена погашения равна номинальной цене, однако она может и отличаться от номинала. Курсовая цена — это цена, по которой облигации продаются на вторичном рынке. Если каждая облигация имеет строго определенную номинальную цену, цену погашения и эмиссионную цену, уровень которых зафиксирован при выпуске займа, то курсовая цена претерпевает значительные изменения в течение срока жизни облигации — она колеблется относительно теоретической стоимости облигации, которая, по существу, выступает как расчетная курсовая цена облигации. Общий подход к определению теоретической стоимости любой ценной бумаги заключается в следующем: чтобы определить, сколько, по мнению данного инвестора, должна стоить ценная бумага в данный момент времени, необходимо продисконтировать все доходы, которые он рассчитывает получить за время владения ценной бумагой. Как определить стоимость облигации с периодической выплатой дохода (купонной облигации)? Формула для определения стоимости купонной облигации может быть представлена в виде: где Р — цена облигации; D — процентный (купонный) доход в денежных единицах; R — требуемая норма прибыли (ставка дисконтирования). Если обозначить: тогда выражение (13.3) примет вид: Сумма: а1 + а1 × q + а1 х q2 + ... + а1 х qп-1 представляет собой сумму первых п членов геометрической прогрессии и может быть определена по формуле: После преобразований получаем: Следовательно, формула для определения стоимости облигации принимает вид: Заметим, что приведенные выше расчеты справедливы, если ставка дисконтирования (требуемая норма прибыли) остается неизменной в течение рассматриваемого периода (срока действия облигации). В действительности ставка может изменяться. Как изменятся расчеты при переменной ставке дисконтирования? В этом случае для определения приведенной стоимости облигаций требуется найти продисконтированные потоки доходов для каждого года, используя следующую формулу: где Dpi — приведенная стоимость дохода i-го года; Di — доход i-го года; R1, R2, Ri — ставка дисконтирования для 1-го, 2-го, ..., i-го года. Как изменятся расчеты, если процентный доход выплачивается несколько раз в год? Процентный доход по облигациям может выплачиваться не один, а несколько раз в год, тогда формулы (13.3) и (13.7) будут иметь следующий вид: где m — число выплат процентного дохода в течение года. До сих пор мы рассматривали случаи, когда до погашения облигации остается целое число лет или купонных периодов. Однако облигации продаются и покупаются в любой момент времени (в начале, середине и в конце купонного периода). Как рассчитать стоимость облигации, до погашения которой осталось нецелое число лет? Допустим, что некая облигация продается за 4 года и 300 дней до срока погашения. Покупатель получит годовой процентный доход по этой облигации (при условии выплаты процентов 1 раз в год) через 300 дней после покупки облигации. Между тем в течение 65 дней облигация находилась в руках продавца, которому по праву принадлежит процентный доход за этот период, в то время как покупателю причитается доход только за 300 дней. Процентный доход покупателя и продавца за время Т определяется по формуле: где D — процентный доход за год или купонный период; Т — время, в течение которого облигация находилась в руках продавца или покупателя (в днях); Dr— процентный доход за время Т. Поскольку процентный доход, принадлежащий продавцу, получит покупатель облигации при оплате очередного купона, то цена облигации должна быть увеличена таким образом, чтобы продавец не понес ущерба. Однако это лишь приблизительный результат. Чтобы получить более точный результат, нужно продисконтировать ожидаемые доходы за тот период времени, который остается до погашения облигации с момента совершения сделки. Для нецелого числа лет формула приведенной стоимости имеет следующий вид: где k = T / 365 ; n — целое число лет, включая нецелый год; Т — число дней 365 до выплаты первого купона. Как определить стоимость облигации с переменным купоном? Выше речь шла об облигациях с постоянным купоном. Однако купонные облигации могут быть как с постоянной, так и переменной купонной ставкой. Последние характеризуются тем, что величина процентного дохода изменяется в зависимости от изменения ситуации на финансовом рынке. Примерами таких облигаций являются облигации федерального займа с переменным купоном (ОФЗ-ПК) и облигации государственного сберегательного займа (ОГСЗ). Стоимость таких облигаций определяется по формуле: где D1, D2, Dn — процентный доход i-го периода (i = 1, 2, ..., n); R1,R2, Rn — требуемая норма прибыли (ставка дисконтирования) i-го периода. Задача заключается в том, чтобы оценить величину процентных выплат и требуемую норму прибыли в разные периоды. Как определить стоимость бескупонной облигации? Бескупонную облигацию можно представить как купонную облигацию с нулевым размером купонных платежей. Поскольку процентные платежи при этом равны нулю, то формулы (13.3) и (13.7) принимают следующий вид: Формула (13.14) может быть использована и при определении курсовой стоимости краткосрочных ценных бумаг (со сроком действия менее 1 года) — ГКО, депозитных и сберегательных сертификатов. Однако для определения цены краткосрочных облигаций обычно используется другая формула: Рассмотрим, какие расхождения будут возникать при использовании двух различных формул расчета стоимости дисконтной облигации. 1. Расхождение в оценке курсовой стоимости облигации при использовании разных формул тем меньше, чем ниже ставка дисконтирования. 2. При одной и той же ставке дисконтирования расхождение в цене тем меньше, чем больше срок до погашения облигации. 3. При сроке до погашения, равном 1 году (365 дней), обе формулы дают один и тот же результат расчетной цены облигации. Поскольку величины расхождений расчетной цены, полученной с использованием разных формул, являются весьма незначительными, то при вычислениях с краткосрочными инструментами обычно используется формула (13.15). Как определяется текущая доходность облигаций? Облигации приобретаются инвесторами с целью получения дохода. Процентный (или купонный) доход измеряется в денежных единицах. Чтобы иметь возможность сравнивать выгодность вложений в разные виды облигаций (и других ценных бумаг), следует сопоставить величину получаемого дохода с величиной инвестиций (ценой приобретения ценной бумаги). Если известна курсовая цена облигации и величина процентного дохода, то можно определить так называемую текущую доходность облигации по формуле: где Rт — текущая доходность; D — процентный доход в денежных единицах; Р — цена облигации. Что такое доходность к погашению облигации? Если инвестор собирается держать облигацию до погашения, то он может сопоставить все полученные по облигации доходы (процентные платежи и сумму погашения) с ценой приобретения облигации. Полученная таким способом величина называется доходностью к погашению или внутренней нормой прибыли. Если известна цена облигации, то доходность к погашению можно определить методом последовательных приближений, используя формулы (13.1) или (13.7). При этом в указанные формулы следует подставлять различные значения R, и для каждого значения R определять соответствующее значение цены. Если для выбранного значения R мы получаем цену выше заданного значения цены (Р), то следует увеличить значение R и найти новое значение Р. Если получено значение Р ниже заданной цены, то необходимо уменьшить значение R. Такие действия необходимо продолжать до тех пор, пока расчетная цена не совпадет с заданной ценой. Полученное таким образом значение R и будет являться доходностью облигации к погашению или внутренней нормой прибыли облигации. Доходность к погашению — это ставка дисконтирования, при которой приведенная стоимость процентных платежей и суммы погашения облигации равна покупной цене облигации (затратам инвестора). На основе вычисленной доходности к погашению можно решать вопрос о приемлемости тех или иных инвестиций. Если инвестор определил для себя требуемую норму прибыли для данного вида вложений (с учетом риска) и если полученная норма прибыли по облигации равна или выше требуемой нормы, то покупка облигаций является выгодным вложением средств. Если же доходность по облигации ниже требуемой нормы прибыли, то такое вложение средств (покупка облигаций) является неприемлемым. На практике на выбор инвестора оказывают влияние многие факторы, поэтому для принятия того или иного решения не всегда необходимо производить точные вычисления. Иногда достаточно иметь лишь приблизительные результаты. Так, чтобы определить приблизительно уровень доходности к погашению облигации, можно использовать следующую формулу: где N — номинал облигации; Р — цена облигации; n — число лет до погашения облигации; D — ежегодный процентный доход по облигации в денежных единицах. Отклонение приблизительного значения доходности от точного значения обычно весьма незначительно и находится в пределах допустимой ошибки. Как определить доходность бескупонной облигации? Доходность бескупонной облигации (облигации с нулевым купоном) определяется из формулы (13.14): Если инвестору необходимо сравнить доходность по бескупонным облигациям с доходностью купонных облигаций, с выплатой дохода т раз в год, то формула (13.18) принимает вид: Доходность краткосрочных облигаций (сроком действия до 1 года) обычно определяется по формуле: где D — величина дисконта (процентного дохода) в денежных единицах; Р — цена облигации; Т — число дней до погашения облигации. Подставляя вместо D = N — Р, получаем: где N — номинал облигации. Как определить доходность к погашению облигации с плавающим купоном? Доходность к погашению облигаций с переменной процентной ставкой (с плавающим купоном) с более или менее достаточной степенью достоверности определить невозможно. Речь может идти только о весьма приблизительной оценке на основе прогноза развития рыночной ситуации. Вместе с тем следует иметь в виду, что величина купонной ставки на очередной купонный период устанавливается исходя из сложившейся и ожидаемой конъюнктуры рынка на очередной период. По существу облигацию с плавающим купоном (облигации типа ОФЗ-ПК или ОГСЗ) можно рассматривать как серию краткосрочных облигаций, так как доходность таких облигаций на очередной купонный период устанавливается на уровне доходности краткосрочных инструментов. Следовательно, для таких облигаций целесообразно определять доходность к погашению очередного купона, т. е. использовать приведенную выше формулу для определения доходности краткосрочных облигаций (13.20). Следует отметить, что Центробанк РФ дал следующую формулу для вычисления доходности облигаций ОФЗ и ОГСЗ: где N — номинал облигации; С — величина текущего купона; Рr — чистая цена облигации (цена в самом начале купонного периода); А — накопленный доход с начала купонного периода; Т — количество дней до конца купонного периода. Величина А определяется по формуле: где t — продолжительность купонного периода. Что такое доходность за период владения? Инвестор может держать облигацию не до погашения, а продать ее до срока погашения. В этом случае требуется определить доходность за период владения. Расчет доходности облигаций при этом фактически не отличается от методов расчета доходности к погашению. Разница лишь в том, что инвестор получает не сумму погашения (номинальная облигация), а продажную цену облигации, которая может отличатьсяот номинала. Поэтому в приведенных выше формулах вместо номинала облигации будет фигурировать цена продажи облигации. Что такое реализованный процент? Предположим, что инвестор определил для облигации величину доходности к погашению. Он считает, что этот уровень доходности является приемлемым, и инвестор решил оставить облигацию у себя до погашения. В таком случае задача инвестора заключается не только в том, чтобы получать купонные платежи, но и реинвестировать полученные суммы, чтобы обеспечить теоретически определенный уровень доходности. Доходность, полученная с учетом реинвестирования доходов (или получения процента на процент), обычно называется как полностью наращенная или капитализируемая ставка доходности. Эту величину называют также реализованным процентом, ставкой рыночной капитализации или ожидаемой нормой прибыли. Внимание! Авторские права на книгу "Инвестиции в вопросах и ответах" (Ковалев В.В.) охраняются законодательством! |
||||||||||||||||||||||
