|
|
ОглавлениеРаздел 1. Стоимость компании как целевая функция управления Раздел 2. Оценка стоимости компании в современной финансовой практике Раздел 3. Модели оценки стоимости денежных потоков компании в системе VBM Раздел 4. Основные показатели ценностно-ориентированного менеджмента Раздел 5. Факторы, влияющие на стоимость компании (драйверы стоимости) Раздел 6. Некоторые специальные инструменты в управлении стоимостью компании Для бесплатного чтения доступна только часть главы! Для чтения полной версии необходимо приобрести книгуРаздел 2. |
||||||||||||||||||||||||||||||
| Подходы |
Методы оценки |
| Доходный |
Метод дисконтирования денежных потоков (DCF) Метод капитализированного дохода Метод добавленной экономической прибыли (EVA) |
| Рыночный (сравнительный) |
Метод компании-аналога Метод сделок Метод отраслевых коэффициентов |
| Затратный (имущественный) |
Метод чистых активов Метод ликвидационной стоимости |
Доходный подход, давая оценку справедливой (фундаментальной) стоимости компании, в максимальной степени соответствует целям инвестирования и интересам собственников капитала, поэтому с позиции ценностно-ориентированного менеджмента его можно считать определяющим. С помощью сравнительного подхода рассчитывается справедливая рыночная стоимость, сравнение которой с фундаментальной стоимостью позволяет определить является ли оцениваемый объект недооцененным или переоцененным.
Нужно иметь в виду, что использование разных подходов будет давать разные оценки стоимости, однако разные методы в рамках доходного подхода должны давать один и тот же результат при корректной оценке.
Можно выделить четыре последовательных этапа процесса принятия решения об оценке стоимости компании (рис. 2.1).
Рис. 2.1. Решения, принимаемые при оценке стоимости
В зависимости от целей оценки выбирается тот вид стоимости, который наилучшим образом отвечает поставленным целям. Выбранный вид стоимости оценивается на основе соответствующего подход, конкретный метод должен отвечать текущим задачам и особенностям ситуации, а также имеющейся информации.
2.1.1. Доходный подход
Любой инвестор, вкладывая свои свободные финансовые ресурсы в инвестиционный проект, в первую очередь рассчитывает на поток будущих доходов, который позволит ему как можно скорее окупить вложенные средства и увеличить свою прибыль. Поэтому доходный подход чаще всего используется для оценки полученных результатов, когда осуществляется управление компанией на основе концепции стоимости. Он полностью согласуется с целями инвестирования и позволяет рассчитать справедливую (фундаментальную) стоимость компании или любого другого объекта. Поэтому именно ему мы уделяем основное внимание. Три основных метода, которыми может быть реализован данный подход:
1. Метод дисконтированных денежных потоков (DCF) соответствует определению справедливой стоимости компании как приведенной стоимости денежного потока, т. е. суммы будущих свободных денежных потоков по всем видам деятельности, приведенных к настоящему моменту.
Метод DCF в мировой практике признан наиболее теоретически обоснованным методом оценки стоимости компании. Его основное преимущество заключается в том, что он единственный из существующих методов основан на прогнозах будущего развития компании и рыночной ситуации в целом, при этом позволяет учитывать риски вложения капитала (через используемую ставку дисконтирования), что в наибольшей степени отвечает интересам инвесторов, акционеров, собственников бизнеса.
2. Метод капитализированного дохода по сути представляет собой оценку постоянного бесконечного денежного потока, при которой в качестве ставки дисконтирования используется соответствующий коэффициент капитализации. Этот метод используется в оценке стоимости компании значительно реже, чем метод DCF, как правило, для небольших компаний, имеющих стабильный результат деятельности. Очевидно, данный метод представляет собой частный случай метода дисконтированных потоков.
3. Метод добавленной экономической прибыли (EVA, Economic Value Added) основан на оценке стоимости компании как суммы инвестированного на начальный момент капитала и приведенной стоимости будущего потока экономической добавленной прибыли.
В рамках доходного подхода все используемые методы должны давать одинаковый итоговый результат, если корректно рассчитаны ставка дисконтирования и элементы будущего денежного потока.
Этапы оценки стоимости доходным подходом
Этап 1. Определение горизонта прогнозирования и оценка продленной стоимости (для методов DCF и EVA)
Одной из проблем, возникающих при анализе и оценке будущего денежного потока, является неограниченный срок деятельности компании. Точно предсказать результаты деятельности на многие годы вперед невозможно, также невозможно рассчитать приведенную стоимость произвольного бесконечного денежного потока.
Расчет приведенной стоимости (PV) возможен, если элементы денежного потока подчиняются определенному закону, т. е. могут быть описаны некоторой формулой.
Для случая бесконечного денежного потока с постоянными элементами CF, приведенная стоимость рассчитывается по формуле:
. (2.1)
Для расчета приведенной стоимости неограниченного во времени постоянно растущего денежного потока, т. е. потока, элементы которого растут с постоянной ставкой роста g, используется формула:
, (2.2)
где g — ставка роста элементов денежного потока.
При этом расчет по данной формуле имеет смысл, если ставка роста g меньше используемой для дисконтирования ставки i.
Для возможности применения данных формул и корректной оценки стоимости при реализации доходного подхода бесконечный денежный поток доходов, генерируемый оцениваемой компанией, делится на два периода: прогнозный и постпрогнозный (продленный). В качестве прогнозного периода берется период, в который компания может демонстрировать повышенные темпы роста и значительно различающиеся в различные годы показатели, характеризующих ее деятельность (объемы реализации, структура затрат, инвестируемый капитал и т. д.). Оценка прогнозного денежного потока связана с максимальной волатильностью влияющих факторов и, следовательно, с повышенным риском. При этом, чем длиннее прогнозный период, тем более обоснована может быть итоговая величина рассчитанной справедливой стоимости, но, с другой стороны, тем сложнее прогнозировать конкретные величины выручки, затрат, уровня инфляции, стоимости используемых финансовых ресурсов и т. д., т. е. достоверность итогового результата снижается.
Как правило длительность прогнозного периода составляет от пяти до десяти лет, большое влияние на ее выбор оказывают текущая рыночная ситуация и специфика деятельности компании.
В периоды кризисов и в ситуации отсутствия достоверной информации, позволяющей осуществить долгосрочный прогноз, длительность прогнозного периода снижается до 3–5 лет.
В продленном периоде элементы денежного потока должны стабилизироваться, т. е. предполагается их постоянство либо постоянный рост на уровне среднеотраслевых показателей.
Соответственно построенной структуре будущего денежного потока его стоимость может быть представлена в следующем виде:
Приведенная стоимость бесконечного денежного потока = Приведенная стоимость денежного потока в прогнозном периоде + Приведенная стоимость денежного потока в продленном периоде, приведенная к настоящему моменту времени.
Правильное определение продленной стоимости весьма существенно, в силу того, что большая часть общей стоимости компании приходится как раз на нее. Оценка переменных для расчета продленной стоимости — неотъемлемая часть процесса прогнозирования.
Для возможности вывода расчетной формулы применяется несколько предположений относительно входящих в нее показателей:
• постоянный темп роста прибыли;
• постоянная доля валового денежного потока, инвестируемая в бизнес;
• постоянная рентабельность имеющегося инвестированного капитала;
• постоянная рентабельность любых новых инвестиций (приростная рентабельность).
При интерпретации продленной стоимости нужно иметь в виду:
• в идеальном случае длительность выбранного прогнозного периода не должная влиять на итоговую оценку стоимости;
• большая доля продленной стоимости в общей величине стоимости не означает, что большая часть стоимости создается после окончания прогнозного периода, стоимость создается текущими решениями менеджмента и актуальна текущую дату оценки;
• продолжительность выбранного периода влияет не на величину стоимости, а только на распределение стоимости между прогнозным периодом и последующими годами.
Внимание! Авторские права на книгу "Управление стоимостью компании. Учебно-методическое пособие" ( Ващенко Т.В., Восканян Р.О. ) охраняются законодательством!
