|
|
ОглавлениеГлава 1. Эволюция базовых инструментов финансового конструирования Глава 2. Проблемы измерений в финансовом инжиниринге Глава 3. Инструментальные финансовые инновации в базовых инструментах Глава 4. Развитие рынков долевых и производных финансовых инструментов Глава 5. Инструментарий классической секьюритизации финансовых активов Глава 6. Эволюция инструментов управления кредитным риском и развитие идей секьюритизации Для бесплатного чтения доступна только часть главы! Для чтения полной версии необходимо приобрести книгуГлава 6. Эволюция инструментов управления кредитным риском и развитие идей секьюритизации6.1. Кредитные ноты как инструмент привлечения финансирования и передачи кредитного рискаВ широком смысле кредитные ноты (credit linked note, CLN) — это ценные бумаги, которые банк-эмитент выпускает параллельно с выдачей кредита своему заемщику. Сама кредитная организация не несет никакой ответственности по этому займу — по всем обязательствам отвечает компания, взявшая ссуду у банка. Эмитент же расплачивается по кредитным нотам в той степени, в какой заемщик погашает кредит. В основном CLN используются для привлечения средств с международных рынков капитала компаниями средних размеров. А выпускают их обычно дочерние структуры западных инвестиционных банков. По нотам могут предусматриваться дополнительные гарантии или поручительства третьих лиц. В узком смысле кредитная нота не является самостоятельным производным кредитным инструментом, а представляет собой комбинацию процентной бумаги (ноты) с оговоренным условием по кредитному риску с целью получения более высокой доходности за счет принятия части кредитного риска по оговоренному активу. Особенностью выпуска кредитных нот является использование, как правило, формально не связанного с банком, инициирующим выпуск CLN, специального юридического лица (special purpose vehicle, SPV), по аналогии с тем, как это происходит при классической секьюритизации. Однако принципиальным отличием от схем, рассмотренных выше, является используемый инструмент. В данном случае используется кредитная нота (CLN), а не долевые или долговые ценные бумаги классического типа. В общем случае SPV учреждается в форме трастовой компании и преимущественно в офшоре, что целесообразно не только по налоговым, но и по надзорным соображениям. При этом минимизация издержек достигается за счет того, что размер собственного капитала, ликвидных средств, требуемый законодательством оффшорных зон, минимален, организационные и прочие издержки также невелики. При такой сделке управляющая или трастовая компания продает ноту инвестору, а вырученные от ее продажи средства образуют передаваемое в траст обеспечение, которое и составляет необходимую покупателю кредитную защиту. В дальнейшем эти средства могут размещаться в другие ценные бумаги, а полученные доходы — распределяться между держателями кредитных нот. В случае дефолта по обязательствам заемщика обеспечение используется для выплаты возмещения, а остаток средств размещается среди инвесторов. Схематично использование кредитных нот в целях компенсации кредитных рисков может выглядеть следующим образом (рис. 6.1). Кредитная нота является синтетическим инструментом, имеющим форму долговой ценной бумаги, выпущенной эмитентом, но имеет экономические характеристики дефолтного свопа. В некотором смысле можно считать, что кредитная нота включает в себя дефолтный своп, в котором выплата дефолтной суммы происходит на начальном этапе сделки, а именно в момент покупки нот. По сути дела, инвесторы, приобретая ноты, выплачивают авансом потенциальную дефолтную сумму, получая взамен периодические выплаты. Следует отметить, что в ряде стран кредитные ноты определены на законодательном уровне. Так, в немецком праве кредитная нота определена как ценная бумага (облигация), эмитированная покупателем гарантии, которая подлежит погашению по своей номинальной стоимости по достижении срока платежа только в том случае, если заранее оговоренное сторонами событие в отношении определенного актива не наступило. В данном случае мы видим, что кредитная нота рассматривается как одна из форм облигации со встроенным производным финансовым инструментом, связанным с кредитным риском. В некоторых странах законодательство квалифицирует кредитные ноты как один из классов кредитных деривативов, которые могут принимать форму опциона, подписки или иного интереса в ценных бумагах, т. е. прямо не относятся к ценным бумагам. В целом в литературе отмечается, что наиболее простая технология выпуска данного продукта присутствует в юрисдикциях английского права, где для кредитных нот нет ограничений к обеспеченности кредита, предоставлению финансовой отчетности по международным стандартам, раскрытию информации и наличию кредитного рейтинга эмитента. 1 – выдача кредита заемщику 2 – обслуживание выданного кредита (поступление платежей, оговоренных кредитным договором) 3 – эмиссия CLN и покупка их инвесторами 4 – поступление в траст денежных средств за CLN, являющихся кредитной защитой 5 – покупка продавцом риска кредитной защиты (периодические платежи, поступающие от банка по мере обслуживания заемщиком кредита) 6 – выплата банку в случае дефолта 100% возмещения (реализация кредитной защиты) Рис. 6.1. Схема выпуска и использования кредитных нот Рассматривая разновидности кредитных нот, можно выделить четыре основных типа CLN: ноты с «защищенным» номиналом, ноты с повышенным купоном (без мультиплицирования), ноты с повышенным купоном (с мультиплицированием), ноты с пониженным купоном. Все они получают кредитный рейтинг эмитента. В случае наступления кредитного события по нотам с «защищенным» номиналом инвестор теряет весь будущий купонный доход. Как правило, при наступлении кредитного события потеря купонного дохода учитывается посредством дисконтирования выплачиваемого номинала. Кредитное событие нот с повышенным купоном (без мультиплицирования) привязано к базовому активу с кредитным рейтингом ниже рейтинга эмитента. Инвестор получает повышенный купон, «улучшенный» за счет более высокого купона базового актива, но принимает на себя риски, связанные с возвратом номинала базового актива. В нотах с повышенным купоном (с мультиплицированием) возврат номинала привязан к одному или нескольким базовым активам, и, кроме того, риск потери номинала может быть мультиплицирован (levered) вплоть до потери 100% номинала. Инвестор получает повышенный купон, «улучшенный» за счет более высокого купона базового актива. За счет мультиплицирования купон может быть существенно повышен, одновременно с повышением риска потерь при наступлении кредитного события. По нотам с пониженным купоном в конце срока выплачивается 100% номинала, если не произошло кредитное событие. В течение обращения нот инвестор получает пониженный купон, а в случае наступления кредитного события ему возвращается 100% номинала плюс то, что удалось вернуть додефолтным базовым активом. В этом случае инвестор как бы покупает в рассрочку опцион на защиту от потери номинала по базовому активу. По сравнению с другими способами привлечения финансирования с международных рынков капитала, ноты обладают рядом неоспоримых преимуществ. Напр., от синдицированного кредитования они отличаются более широким кругом потенциальных инвесторов, возможностью гибкого управления заимствованиями посредством выпуска дополнительных траншей и создания вторичного рынка CLN, что приводит к уменьшению стоимости займов в дальнейшем. Следует отметить, что простота выпуска кредитных нот привела к тому, что они активно используются российскими эмитентами для привлечения финансирования на западных рынках. В сравнении с еврооблигациями, использование нот связано с меньшими транзакционными издержками, подготовка их выпуска занимает меньше времени (2–3 месяца против 6–8 месяцев для еврооблигаций), кроме того, к эмитенту предъявляется намного меньше нормативных требований. В целом выделяют две основные схемы использования кредитных нот российскими эмитентами: по инициативе заемщика и по инициативе кредитора. В первом случае российский эмитент учреждает компанию SPV, зарегистрированную в соответствии с правилами страны размещения. SPV размещает среди инвесторов кредитные ноты, привязанные к займу, предоставляемому российской компании. Средства, полученные от инвесторов в ноты, SPV использует для выдачи займа. Схема выпуска CLN данного типа представлена на рис. 6.2. Таким образом, российская компания привлекает на западном рынке необходимое финансирование, а инвесторы вкладывают средства в актив, к которому не имеют прямого доступа. В рассматриваемом случае — доступ к рынку займов российским компаниям, которые обеспечивают повышенную доходность в сравнении с внутренними заемщиками. В дальнейшем российская компания обслуживает полученный от SPV заем, перечисляя проценты и возвращая сумму долга в соответствии с договором. SPV, в свою очередь, передает полученные суммы инвесторам в ноты. Таким образом, инвесторы, по сути, кредитуют российскую компанию. Использование механизма SPV позволяет, как и при классической секьюритизации, отделить риски, связанные с данным займом, от других рисков российской компании, а также преодолеть ограничения, наложенные на инвесторов. Напр., на страну регистрации эмитента, т. к. в этом случае эмитентом юридически является не российская компания. Рис. 6.2. Выпуск CLN по инициативе заемщика Использование в данной схеме кредитных нот, а не классических долговых инструментов связано, как уже было отмечено, с желанием эмитента снизить транзакционные издержки и с упрощенным регулированием. С точки зрения инвестора, кредитная нота, по очевидным соображениям, является инструментом менее надежным, чем традиционные облигации, что должно компенсироваться более высокой доходностью. В случае реализации кредитного риска инвестор не сможет обратить свои требования к заемщику напрямую. Требования же к эмитенту нот не могут быть осуществлены в силу условий выпуска используемого инструмента. Это приведет к потерям инвестора. Однако в случае кредитования российской компании напрямую, при реализации кредитного события фактический результат предположительно будет таким же. Инвестор понесет потери в размере невозвращенных средств. В этом смысле схема с использованием CLN может оказаться даже предпочтительнее для инвестора, т. к. именно SPV будет заниматься взысканием задолженности с российской компании, действуя от лица всех инвесторов одновременно. В случае прямого кредитования инвесторы вынуждены заниматься этим самостоятельно. Вторая схема выпуска кредитных нот, связанная с российским бизнесом, предполагает, что тот или иной западный банк уже выдал кредит российской компании. Выпускаемые CLN привязаны к этому кредиту (рис. 6.3.). В результате выпуска банк решает проблемы рефинансирования актива, а также передачи кредитного риска, с ним связанного. По сути дела, в этом случае используется традиционная секьюритизация, однако выпускаемый для инвесторов инструмент оформлен в виде кредитной ноты. А это, как уже отмечалось, снижает для банка издержки по организации выпуска. Рис. 6.3. Выпуск CLN по инициативе кредитора Отметим, что в данной схеме банк-кредитор может использовать кредитные ноты как по уже выданному кредиту, так и с целью привлечения денежных средств для его выдачи. Передача прав требования SPV также не отражается ни на компании-заемщике, ни на банке-кредиторе. Банк не теряет клиента и получает некоторую комиссию за обслуживание денежных транзакций. Заемщик кредитуется напрямую у банка, не прибегая к сложным схемам привлечения денежных средств. Отметим также, что в качестве обеспечивающего выпуск CLN актива может использоваться не только кредит, но и другие формы заемных обязательств, напр. облигации. Одной из форм CLN являются ноты участия в кредите (loan participation note, LPN). Схема их выпуска и использования аналогична рассмотренным для кредитных нот. Принципиальное отличие заключается в том, что LPN привязана к конкретному кредиту (портфелю кредитов), а не к кредитным событиям самого заемщика. По сути дела, инвесторы в LPN на пропорциональной основе участвуют в платежах, поступающих по кредиту. Отмечается, что выпуск LPN требует еще меньших затрат времени и прочих издержек по организации в силу полного отсутствия законодательных требований. Внимание! Авторские права на книгу "Финансовый инжиниринг: инструменты и технологии. Монография" (Дарушин И.А.) охраняются законодательством! |
||||||||||||||||||||||
