|
|
ОглавлениеГлава 1. Эволюция базовых инструментов финансового конструирования Глава 2. Проблемы измерений в финансовом инжиниринге Глава 3. Инструментальные финансовые инновации в базовых инструментах Глава 4. Развитие рынков долевых и производных финансовых инструментов Глава 5. Инструментарий классической секьюритизации финансовых активов Глава 6. Эволюция инструментов управления кредитным риском и развитие идей секьюритизации Для бесплатного чтения доступна только часть главы! Для чтения полной версии необходимо приобрести книгуГлава 5. Инструментарий классической секьюритизации финансовых активов5.1. Секьюритизация ипотекиВ последней четверти XX в. на финансовом рынке широкое распространение получил ряд новых технологий, позволяющих решать вопросы рефинансирования низколиквидных активов и передачи риска, связанного с ними. Инициаторами такого рода финансовых инноваций стали банки, стремящиеся оптимизировать структуру активов и снизить уровень принятых рисков. Для банков владение рисковыми активами, напр., в виде кредитов или корпоративных ценных бумаг, связано со следующими проблемными моментами. Во-первых, наличие на балансе низколиквидного актива означает снижение свободы управления вложениями. Во-вторых, любой рисковый актив требует определенного резервирования (под его обесценение, невозврат долга и т. п.), создавая, кроме того, целый ряд нормативных требований (к структуре кредитного портфеля, величине риска на одного заемщика и пр.). Другими словами, наличие на балансе неденежного актива становится «неудобным» для банка, несмотря на то что именно от вложений в такие активы банк и получает доход. Решая эти две проблемы, банки начинают применять различные схемы, позволяющие рефинансировать низколиквидные рисковые активы и передать («списать с баланса») риск, связанный с ними. Отметим, что каждый их этих вопросов в отдельности может быть решен и традиционными методами. Для рефинансирования достаточно продать сам актив или права требования по нему. Все риски, связанные с этим активом, автоматически перейдут к новому владельцу. Проблему передачи риска можно решить такими способами, как страхование или хеджирование. Однако продажа актива лишает банк будущих доходов, а традиционные методы передачи риска требуют определенных затрат на их осуществление. Одним из способов, позволяющих одновременно решить проблемы рефинансирования и передачи риска, является секьюритизация. Сам термин происходит от английского слова security, которое в общем смысле означает безопасность, защиту, а в экономическом значении — ценные бумаги. Таким образом, слово секьюритизация (securitization) может быть переведено как «сделать безопасным», «дать защиту», но обычно оно употребляется в экономическом контексте, и тогда более точный его перевод будет означать «превращение в ценные бумаги» или, если в русском языке возможно такое слово, как «оценнобумаживание». Как уже было отмечено, секьюритизация получила широкое распространение на финансовых рынках в последней четверти XX в. Вместе с тем аналогичные технологии рефинансирования управления рисками известны достаточно давно. Так, уже в конце XVIII в. в Нидерландах выпускались ценные бумаги, обеспеченные залогом земельных участков. В середине XIX в. в США широкое распространение получили так называемые железнодорожные фермерские ипотеки (railroad farm mortgage) и фермерские ипотечные ценные бумаги (farm mortgage-backed security) на их основе, ставшие даже причиной биржевой паники 1857 г. Первый современный выпуск ипотечных ценных бумаг был осуществлен в 1970 г. американской Правительственной национальной ипотечной ассоциацией (Government National Mortgage Association, GNMA), более известной как Ginnie Mae. Именно с этого времени и началось широкое использование секьюритизации как на американском, так и на других развитых рынках. Естественно, что применение этой инновационной финансовой технологии потребовало развития ее теоретической и методологической базы. Одним из дискуссионных в настоящее время вопросов является определение секьюритизации, поэтому остановимся на этом моменте более подробно. В широком смысле секьюритизация понимается как перемещение международного финансирования с рынка кредитов на денежный рынок и рынки капитала, сопровождающееся заменой кредитного финансирования схемами, основанными на выпуске ценных бумаг и исключением банков из схем финансирования в процессе дезинтермедиации. Отметим, что основная идея данного подхода заключается в выделении механизмов рынка ценных бумаг как основного источника привлечения финансирования, что в целом соответствует современным тенденциям и принципам развития финансового рынка. Однако с нашей точки зрения, данное определение не раскрывает особенностей исследуемого явления, т. е. требуется конкретизация свойств и характеристик объекта на уровне частного процесса, а не общих экономических тенденций. Секьюритизация в узком смысле — это процесс, в результате которого финансовые активы списываются с баланса предприятия, отделяются от остального имущества и передаются специально созданному финансовому посреднику, а затем рефинансируются им на денежном рынке или рынке капитала. Рефинансирование осуществляется либо посредством выпуска ценных бумаг, либо путем получения синдицированного кредита. Данное определение полностью раскрывает используемый механизм (передача актива и его дальнейшее рефинансирование), а также и применяемый инструмент рефинансирования (ценная бумага или синдицированный кредит). Вместе с тем в нем следует отметить и ряд недостатков. Так, современные подходы к секьюритизации не всегда основаны на списании актива с баланса организации. В некоторых случаях для проведения сделки достаточно передачи кредитного риска, связанного с владением активом, напр., при синтетической секьюритизации. Отметим также, что при синтетической секьюритизации не всегда применяется механизм использования финансового посредника. Таким образом, предложенное определение в полной мере раскрывает понятие классической (традиционной секьюритизации), но не соответствует современному подходу к данному явлению, т. к. не учитывает некоторых возможных современных видов секьюритизации. Отметим также, что в некоторых видах секьюритизации активы не находятся на балансе оригинатора в момент начала процесса секьюритизации, что также говорит о недостатках данного определения. В другом подходе секьюритизация рассматривается как процесс формирования пулов финансовых обязательств и придания им формы, позволяющей финансовым активам свободно обращаться среди множества инвесторов. В данном определении основой секьюритизации названо формирование пула обязательств (хотя правильнее, видимо, активов), что не всегда соответствует действительности (возможна секьюритизация отдельного актива). С другой стороны, формирование пула и передача прав на него инвесторам может проводиться и вне процесса секьюритизации, напр., при размещении облигаций, выпускаемых под портфель инвестиционных проектов компании. Вообще говоря, встает вопрос, каким образом отделить обычный выпуск ценных бумаг компанией в целях формирования собственного или пополнения заемного капитала от выпуска ценных бумаг, являющегося составляющей процесса секьюритизации. Напр., можно ли считать, что выпуск ценных бумаг, обеспеченных залогом имущества этого же предприятия, это секьюритизация? Банк в процессе своей деятельности может выпускать ценные бумаги (в том числе и необеспеченные), платежи по которым будут обеспечиваться теми денежными средствами, которые формируются активами банка (портфель активов можно, с некоторой точки зрения, рассматривать и как пул активов). Будет ли такой выпуск секьюритизацией портфеля активов банка? С одной стороны, в результате традиционной сделки секьюритизации финансовый актив организатора сделки превращается в актив в виде денежных средств, т. е. происходит трансформация активов, что может помочь отличить секьюритизацию от традиционного выпуска ценных бумаг, использующегося для привлечения средств. С другой — при синтетической секьюритизации данной трансформации активов не происходит. Исходя из этого, главным отличием сделки секьюритизации от обычного выпуска ценных бумаг будут являться цели инициатора сделки. Однако цели синтетической и классической секьюритизации также различаются. Если главной целью классической секьюритизации является рефинансирование существующих активов, то основная цель синтетической секьюритизации — передача кредитных рисков. Следовательно, отличительный признак секьюритизации заключается в чем-то другом. В отечественной экономической литературе можно выделить четыре наиболее часто встречающиеся концепции секьюритизации. Согласно первой, секьюритизация трактуется, исходя из буквального понимания термина. В этом случае под секьюритизацией понимается процесс привлечения денежных средств посредством выпуска ценных бумаг вместо получения кредитов банковской системы. Проявление секьюритизации сторонники данной концепции видят в расширении объема рынка ценных бумаг по сравнению с ростом рынка ссудных капиталов в целом, а также в резком расширении видов ценных бумаг, выпускаемых коммерческими банками и компаниями, увеличении доли финансовых ресурсов, привлекаемых путем размещения ценных бумаг. Представители другой концепции рассматривают секьюритизацию исключительно как процесс замещения банковских ссуд эмиссией ценных бумаг, обеспеченных обязательствами (пакетом обязательств) по выданным ссудам. Л. Н. Красавина, напр., полагает, что секьюритизация — это замещение обычных банковских кредитов эмиссией ценных бумаг. Дж. Синки определяет секьюритизацию как продажу активов, которым придана форма ценных бумаг, или просто как продажу кредитов с целью привлечь денежные средства. В. М. Усоскин понимает под секьюритизацией продажу на рынке части активов банков (главным образом, обязательств клиентов по выданным ссудам) в форме ценных бумаг, обеспеченных этими активами и погашаемых из средств, поступающих от заемщиков. Еще одна группа экономистов рассматривает секьюритизацию как способ структурирования неликвидных кредитов. С помощью секьюритизации банки пытаются улучшить качество активов, превратить проблемные кредиты в обеспеченные ценные бумаги и убрать с баланса банка безнадежные долги. Напр., если образовать из активов банка пул закладных, оформить их в виде ценных бумаг и реализовать на вторичном рынке, это позволит банку убрать долгосрочные активы со своего баланса и тем самым повысить его ликвидность. Прежде чем давать определение, следует отметить, что до настоящего времени в литературе, как и в рыночной практике, не выработано единого, принятого всеми определения секьюритизации активов. Некоторые авторы подчеркивают отдельные элементы, как, напр., продажу пула активов, использование пула в качестве покрытия (обеспечения) ценных бумаг. Другие авторы концентрируются на факте отделения и передачи рисков. Это связано еще и с тем, что секьюритизация не представляет собой четко определенной операции и в зависимости от конкретной юрисдикции и потребностей клиента строится на основе индивидуальных, учитывающих конкретную ситуацию подходов, т. е. оказывается эксклюзивным финансовым решением. Исходя из рассмотренных выше подходов к определению секьюритизации, выделим ее основные признаки, наиболее часто используемые при определении изучаемого явления. Во-первых, в большинстве случаев, в результате секьюритизации возникают ценные бумаги. Хотя мы уже и отмечали, что ценные бумаги могут появляться не всегда, нам представляется, что данный признак можно расширить, сказав о появлении в результате сделки новых финансовых инструментов. Во-вторых, эти ценные бумаги (финансовые инструменты) выпускаются под какое-либо обеспечение. В качестве обеспечения может выступать пул финансовых активов (классическая секьюритизация) или кредитный дериватив (синтетическая секьюритизация). В-третьих, в процессе проведения сделки пул активов (кредитный дериватив) может передаваться специальному посреднику, но возможны структуры и без его использования. Однако в любом случае происходит отделение рисков, связанных с владением активом, от инициатора сделки. Это отделение может быть балансовым (актив перестает принадлежать инициатору после передачи специальному посреднику) или внебалансовым (актив остается во владении инициатора сделки, однако риски, с ним связанные, передаются на рынок напрямую либо через использование посредника). С нашей точки зрения, именно этот признак является одним из определяющих сделку секьюритизации. В то же время мы понимаем, что простая передача кредитного риска путем хеджирования, например, с помощью кредитных свопов, традиционно не относится к секьюритизации. Принципиальное ее отличие, видимо, состоит в том, что доступ к соответствующим денежным потокам, создаваемым либо пулом активов, либо деривативами, получает не один контрагент (покупатель пула активов или продавец кредитного свопа), а потенциально неограниченный круг инвесторов. То есть сделка направлена не на удовлетворение потребностей конкретного субъекта рынка, а на удовлетворение массового спроса. Еще одним отличительным признаком секьюритизации, с нашей точки зрения, является сложная структура сделки. В большинстве случаев она будет состоять из нескольких самостоятельных этапов, каждый из которых не даст ожидаемого экономического эффекта, но в совокупности приводящих к достижению требуемых целей. Что касается этих целей, то нам не представляется необходимым выделять их в качестве отличительного признака секьюритизации, т. к. они могут быть различными, в зависимости от конкретных экономических условий. Исходя из этих признаков, мы сформулируем следующее определение. Секьюритизация — это сделка сложной структуры, позволяющая отделить риски, связанные с владением финансовыми активами, от основной деятельности инициатора сделки и передать их различным инвесторам посредством выпуска новых финансовых инструментов. Исторически первый вид ценных бумаг, возникающих в результате секьюритизации, представляет собой ипотечные ценные бумаги (Mortgage-Backed Securities, MBS). В США такие ценные бумаги традиционно относят к отдельному классу финансовых инструментов. За пределами США MBS считаются частным видом более общего класса инструментов, ценных бумаг, обеспеченных активами (Assets-Backed Securities, ABS). В самом общем виде MBS и ABS — это ценные бумаги, держатели которых имеют право на получение денежных поступлений от определенного пула активов. Для ипотечных ценных бумаг таким пулом активов является пул ипотечных кредитов (ипотечных закладных). В этом случае денежные поступления по пулу формируются за счет регулярных платежей, осуществляемых заемщиками по ипотечным кредитам, обеспеченных правом требования по кредиту, оформленному в виде залога недвижимого имущества. Высокая популярность ипотечных ценных бумаг во многом обусловлена особенностями используемого обеспечения — ипотечного кредита, поэтому остановимся на них чуть более подробно. В широком смысле ипотека представляет собой залог недвижимости. Данный подход соответствует современному российскому законодательству, в котором ставится знак равенства между терминами залог недвижимого имущества и ипотекой. С учетом того, что залог недвижимости в большинстве случаев используется как форма обеспечения возвратности банковских ссуд, можно рассматривать ипотеку как кредит под залог недвижимости. В этом заключается ее основное отличие от других видов кредита. В более узком смысле можно рассматривать жилищную ипотеку, которая используется для кредитования приобретения недвижимого имущества, служащего обеспечением возврата этого же кредита. Кроме того, в качестве объекта залога может использоваться коммерческая недвижимость, земельные участки, воздушные и морские суда, космические объекты и др. имущество. Так как именно жилая недвижимость стала основой для развития секьюритизации, то особенности ипотеки мы начнем с рассмотрения именно данной разновидности. Внимание! Авторские права на книгу "Финансовый инжиниринг: инструменты и технологии. Монография" (Дарушин И.А.) охраняются законодательством! |
||||||||||||||||||||||
