|
|
ОглавлениеГлава 1. Эволюция базовых инструментов финансового конструирования Глава 2. Проблемы измерений в финансовом инжиниринге Глава 3. Инструментальные финансовые инновации в базовых инструментах Глава 4. Развитие рынков долевых и производных финансовых инструментов Глава 5. Инструментарий классической секьюритизации финансовых активов Глава 6. Эволюция инструментов управления кредитным риском и развитие идей секьюритизации Для бесплатного чтения доступна только часть главы! Для чтения полной версии необходимо приобрести книгуГлава 3. Инструментальные финансовые инновации в базовых инструментах3.1. Финансовый инжиниринг параметров традиционной облигацииВыявление способов создания и специфики инновационных финансовых инструментов требует исследования тех их базовых составляющих, которые являются основой для последующего конструирования. В связи с тем, что большинство финансовых инноваций носят долговую природу и оформлены в виде ценных бумаг, свой анализ мы начнем с основной долговой ценной бумаги — облигации. Облигацию можно считать базовой или традиционной, если она выпущена со следующими условиями: 1) фиксированный номинал в национальной валюте, погашаемый в конце срока облигации; 2) фиксированный срок погашения; 3) фиксированный купон, выплачиваемый с заданной периодичностью не реже одного раза в год. Кроме того, в традиционной облигации погашение номинала и выплаты купона происходят в денежной форме, а также отсутствуют любого рода дополнительные условия. Все облигации с изменениями в представленных характеристиках будем, в рамках данной работы, считать инновационными. Отметим, что в настоящее время ряд таких инновационных облигаций являются для финансового рынка вполне традиционными, однако их недавнее появление и относительно короткая практика использования заставляют рассматривать такие облигации как новые инновационные виды, обладающие специфическими характеристиками и требующими отдельного исследования. Инвестиционные характеристики традиционной облигации не отличаются от стандартных, используемых для других финансовых инструментов — это стоимость, доходность и риск. Модели оценки стоимости и доходности облигаций являются довольно хорошо разработанными и с успехом используются инвесторами. Так, при расчете внутренней стоимости облигации обычно используется метод дисконтирования будущих денежных потоков, он же служит основой для оценки доходности облигации к погашению. Отметим, что каждый из данных показателей обладает определенными допущениями и недостатками, вместе с тем при оценке именно традиционных облигаций, обладающих фиксированным потоком платежей, они могут считаться незначительными. Что касается рисков, возникающих при инвестировании в облигации, можно выделить те из них, которые вызваны характером долговых отношений, возникающих между инвесторами и эмитентом, а также связанные с внутренними характеристиками инструмента инвестирования. Среди основных рисков можно выделить следующие: процентный, реинвестирования, кредитный, отзыва, инфляционный, обменных курсов, ликвидности, волатильности. С нашей точки зрения, к рискам, связанным напрямую с конструктивными особенностями облигации, относятся первые два вида. Прочие риски определяются внутренними характеристиками деятельности эмитента, а также внешними по отношению к нему рыночными условиями. Часть из перечисленных рисков вообще не относится к инвестициям в традиционные облигации. Итак, с параметрами традиционной облигации связаны: 1) процентный риск, выражающийся в изменениях стоимости облигации в результате изменения рыночных процентных ставок в будущем; 2) риск реинвестирования, вызванный необходимостью вложения промежуточных платежей, получаемых в виде купонов, и неопределенностью будущих процентных ставок, что в итоге не позволяет в момент начала инвестирования определить его результаты. Традиционной мерой процентного риска, использующейся в финансовом анализе, является дюрация финансового инструмента. В общем случае дюрация определяется как эластичность стоимости финансового инструмента по процентным ставкам. В случае с традиционной облигацией, денежные потоки которой являются фиксированными, процентный риск может быть оценен через дюрацию Маколи (Macaulay duration). Что касается риска реинвестирования, то общепринятой меры для его оценки в настоящее время нет. Существующие подходы позволяют оценивать его скорее с качественной точки зрения, чем с количественной. Очевидным образом, чем больше промежуточных выплат (по количеству и по сумме) приносит облигация, тем больший риск реинвестирования она создает для инвестора. В крайнем случае при отсутствии промежуточных потоков риск реинвестирования отсутствует. Как было обосновано в главе 2, для оценки риска реинвестирования может использоваться показатель дополняющей дюрации. В дальнейшем при рассмотрении влияния изменений в конструкции традиционной облигации на ее инвестиционные характеристики будем оценивать, каким образом такие изменения влияют на стоимость, доходности и два выделенных вида риска. Конструирование параметров облигации: номинал В традиционной облигации, как было отмечено выше, номинал является фиксированным и гасится одной суммой в конце срока. Однако на рынке существуют инструменты, в которых эти параметры отличаются от стандартных. Наиболее распространенными являются облигации с амортизацией номинала и индексируемые облигации. В облигации с амортизацией номинала его погашение происходит не одной суммой в конце срока, а проводится периодически вместе с выплатой купона. Как и в любых долговых отношениях, проценты (в форме купона) выплачиваются на непогашенную в данном периоде сумму долга (часть номинала). Схематические различия в денежных потоках традиционной облигации и облигации с амортизацией номинала представлены на рис. 3.1. Как видно, в облигации с амортизацией денежный поток является более стабильным и даже снижающимся к концу срока. Это позволяет снизить суммарную нагрузку на бюджет эмитента, делает оттоки денежных средств более стабильными. Что касается расходов, связанных с обслуживанием долга, то по сравнению с традиционной облигацией их абсолютная сумма оказывается меньше. Совпадают значения только первых купонов. В последующем, в результате снижения суммы непогашенного долга, величина купонов уменьшается. Таким образом, с учетной точки зрения, обслуживание долга по облигации с амортизацией обходится дешевле, что также снижает нагрузку на бюджет эмитента. Рассмотрим, какие изменения в инвестиционных характеристиках облигации вызывает амортизация с точки зрения инвестора. Что касается ее стоимости, то, безусловно, в результате изменения денежных потоков, она может измениться. Однако это происходит не всегда. Так, в случае, когда ставка дисконтирования совпадает со ставкой купона, внутренняя стоимость обеих облигаций будет одинакова. Убедиться в этом можно путем дисконтирования двух денежных потоков. Но и без таких расчетов понятно, что способ погашения долга, единовременно в конце срока или частями, не может оказывать влияния на его первоначальную стоимость. Рис. 3.1. Схема выплат по облигации с амортизацией Что касается внутренних рисков, то процентный риск в облигации с амортизацией окажется ниже, чем в аналогичной традиционной. Это связано с перемещением денежных потоков к начальному моменту времени, что снижает дюрацию инструмента. Таким образом, стоимость облигации с амортизацией будет менее чувствительна к изменению процентных ставок. Из общих соображений риск реинвестирования в облигации с амортизацией окажется выше, чем в аналогичной традиционной. Это также связано с перемещением денежных потоков к начальному моменту времени. Вместе с тем в некоторых случаях увеличение риска реинвестирования может создавать дополнительные возможности для инвестора, напр., при ожидании роста процентных ставок в будущем. Отметим, что более раннее получение выплат номинала снижает кредитный риск, который на себя принимает инвестор. Снижение абсолютной суммы купонных платежей увеличивает вероятность их своевременного получения в полном объеме, что также положительным образом воздействует на кредитный риск. Итак, облигация с амортизацией номинала позволяет эмитенту снизить суммарные расходы на обслуживание долга, делает оттоки денежных средств более стабильными. Для инвестора такая облигация снижает процентный и кредитные риски с одновременным увеличением риска реинвестирования. На российском рынке облигации с амортизацией появились в начале XXI в. Пионером в этой области стало ОАО «Первая ипотечная компания», компании нефинансового сектора стали выпускать такие инструменты в 2002 г. В настоящее время (начало апреля 2014 г.) в корпоративном секторе российского рынка облигаций обращается 182 выпуска с амортизацией, что составляет 12,23% от общего количества выпусков. В государственном и муниципальном секторе доля выпусков намного больше и составляет более половины их общего количества (см. Приложение 1). Следует отметить, что такая высокая роль облигаций с амортизацией именно в государственном секторе имеет вполне логичное объяснение. Так, облигации с амортизацией позволяют сделать оттоки денежных средств, связанных с обслуживанием выпуска, более равномерными, в сравнении с традиционными инструментами (рис. 3.1). Для планирования бюджетных расходов такая схема выплат, несомненно, является более предпочтительной, т. к. позволяет избежать сильных оттоков денежных средств в годы погашения выпусков. Конечно, такой проблемы не возникает в случае использования облигаций для привлечения средств на постоянной, периодической основе, когда более-менее постоянная доля денежных поступлений бюджета ежегодно формируется за счет выпуска облигаций. Соответственно, расходная часть, связанная с обслуживанием долга и его погашением, также является относительно стабильной. В условиях российского слаборазвитого рынка, когда государственные органы привлекают средства через выпуск облигаций отнюдь не на постоянной основе, именно облигации с амортизацией позволяют более-менее равномерно распределить оттоки средств, связанных с займами. Таким образом, высокая доля облигаций с амортизацией, наблюдаемая в государственном секторе российского рынка облигаций, является, с нашей точки зрения, одним из индикаторов его развивающегося характера. Еще одной распространенной конструкцией, связанной с особенностями погашения номинала, являются индексируемые облигации, в которых величина номинала не является фиксированной, а привязана к какому-либо рыночному индексу. В этом случае номинал облигации установлен в виде формулы, значение которой зависит от переменной величины и периодически пересчитывается. Наиболее распространенными из них являются инфляционно-индексируемые облигации (Inflation-indexed bonds, inflation-linked bonds), в которых величина номинала привязана к индексу инфляции. Считается, что впервые такие облигации были выпущены в 1780 г. Massachusetts Bay Company. В настоящее время инфляционно-индексируемые облигации стали довольно распространенным инструментом на рынке государственных заимствований. Начало их использованию положила Финляндия, осуществившая первый выпуск в 1946 г. В последующие годы такие инструменты выпускали в основном правительства активно развивающихся сран (в 1955 г. проведены выпуски в Израиле и Исландии, несколько позже в Бразилии, Чили, Колумбии, Аргентине, Австралии, Мексике, Канаде, Швеции, Новой Зеландии). Развитые страны стали использовать инфляционно-индексируемые облигации несколько позже. Так, с 1981 г. британское казначейство выпускает инфляционно-индексируемые ценные бумаги (index-linked gilts), с 1997 г. в США выпускаются казначейские ценные бумаги с защитой от инфляции (Treasury Inflation-Protected Securities, TIPS). Аналогичные ценные бумаги выпускаются и в других странах. На 2008 г. суммарный выпуск государственных инфляционно-индексируемых облигаций различных стран на международных рынках капитала составил около 1,5 трлн долларов США. Объем инфляционно-индексируемых облигаций корпоративных эмитентов является незначительным. Очевидным преимуществом инфляционно-индексируемых облигаций для инвестора является защита стоимости инвестированного капитала от инфляции. Именно этот факт, по всей видимости, и является причиной их широкого распространения на мировом финансовом рынке. Ставка купона в таких облигациях отражает реальную доходность инвестиции в отличие от традиционной облигации, в которой купон отражает номинальную доходность. С точки зрения эмитента, выпуск инфляционно-индексируемых облигаций позволяет расширить базу потенциальных инвесторов, повысить спрос на выпускаемые ценные бумаги и, в конечном итоге, увеличить объемы привлекаемых средств с одновременным улучшением условий размещения. Вместе с тем очевидно, что такие облигации могут выпускать только эмитенты, доходы которых индексируются аналогичным образом либо быстрее инфляции. Этим моментом, с нашей точки зрения, объясняется относительная незаинтересованность корпоративных эмитентов в выпуске инфляционно-индексируемых ценных бумаг. Денежные притоки корпоративных эмитентов в большей степени подвержены конъюнктурным колебаниям, чем доходы государственных бюджетов. И, как было показано выше, на практике основным эмитентом таких бумаг выступают именно государственные органы власти. Это не означает, что прочие эмитенты не могут их выпускать в принципе, в некоторых случаях привлечение требуемого капитала может быть просто невозможным с помощью традиционных инструментов, напр. в условиях гиперинфляции. В некоторых случаях для защиты номинала от обесценивания используется индексация не по уровню инфляции, а по стоимости определенных товаров или товарных групп. Особенно популярными такие инструменты становятся в периоды гиперинфляции и ценовых шоков на товарных рынках. В мировой практике такие инструменты активно использовались в период 1970–1980 гг., что связывают с сильной волатильностью цен на сырьевых рынках (нефть, золото, серебро и др.). В истории российского финансового рынка такие облигации использовались в период 1993–1994 гг. Так, номинал облигаций ОАО «АвтоВАЗ» был привязан к индексу цен на автомобили, а облигаций ОАО «Коминнефть» — к стоимости нефти. В настоящее время облигации, индексируемые по ценам товаров, практически не используются. Еще одним примером индексируемых долговых ценных бумаг являются валютно-индексируемые облигации. В них величина номинала привязана к индексу изменения валютных курсов. Аналогично с инфляционно-индексируемыми, номинал установлен в виде формулы, напр., такого типа: где Nt — расчетный номинал облигации в момент времени t, N0 — начальный номинал облигации; FX — обменный курс национальной валюты на соответствующий момент времени. Очевидно, что в момент выпуска дробь, характеризующая индекс изменения валютных курсов, равна единице, и начальный номинал соответствует установленному эмитентом при выпуске. В дальнейшем, в зависимости от установленной периодичности индексации и в соответствии с выбранным временным лагом, происходит его перерасчет. В целом величина номинала в любой момент времени (с учетом временного лага на пересчет) соответствует заданной сумме в иностранной валюте, но выражена в национальной валюте. Данные облигации позволяют инвестору осуществлять вложения в облигации в иностранной валюте, не прибегая к обменным операциям и не осуществляя валютных сделок. Данная облигация позволяет также получать доходность, характерную для ссуд в иностранной валюте, что также может заинтересовать инвестора. С точки зрения эмитента, основным стимулом к выпуску валютно-индексируемых облигаций, по всей видимости, является стремление преодолеть нормативные ограничения на выпуск ценных бумаг, номинированных в иностранной валюте. Формально выпускаемые облигации номинированы в национальной валюте, эмитенту не приходится осуществлять конвертационные и прочие валютные операции. Сам выпуск реализуется на национальном рынке, что может быть привлекательнее выхода на зарубежные рынки в силу их высоких транзакционных издержек. Другим положительным фактором может стать возможность увеличить круг потенциальных инвесторов и привлечь требуемый капитал с большей вероятностью. Следует, однако, иметь в виду, что отсутствие валютно-обменных операций не означает для эмитента отсутствия валютного риска. Данный инструмент в большей степени подходит для эмитентов, получающих доходы в иностранной валюте, а значит, и так периодически осуществляющих конвертационные операции. В России выпуск валютно-привязанных облигаций был довольно распространен в период с середины 1999 г. до конца 2001 г., когда существовала явная тенденция к ослаблению курса рубля одновременно с ростом рублевой доходности, а также ориентация эмитентов на иностранных инвесторов. В выпускаемых облигациях величина номинала и купона пересчитывалась с учетом изменения курса рубля к доллару США. Всего такими облигациями за данный период воспользовались 16 эмитентов, разместивших 21 выпуск, при этом 13 из них были выпущены до середины 2000 г. Позже, с появлением тенденции к усилению рубля и стабилизации валютных курсов, такие облигации практически перестали использоваться. Так, в 2002–2003 гг. двумя эмитентами было размещено всего три выпуска. На зарубежных рынках валютно-индексируемые облигации не являются сильно распространенным инструментом, однако к их выпуску в конце XX в. прибегали некоторые государства. Напр., Бразилия и Израиль выпускали на внутреннем рынке инструменты, индексируемые по курсу доллара США. Индексация номинала позволяет также создавать интересные облигационные конструкции с привязкой к расчетным показателям, таким как биржевые индексы или корзины валют, однако такие инструменты не получили в настоящее время широкого распространения. Заметим также, что в индексируемых облигациях принципиально важным с точки зрения выплат эмитента и доходов инвестора является не только дата фиксации индекса, но и информационный источник, по которому определяется его значение. Эмитентом должно быть четко определено, по каким статистическим данным происходит расчет номинала облигации. Так, напр., в казначейских облигациях США с защитой от инфляции номинал привязан к индексу потребительских цен (U.S. Consumer Price Index), публикуемому Бюро трудовой статистки (Bureau of Labor Statistics). Отметим, что рассмотренные нами конструкции основаны на том, что погашение номинала облигации происходит в денежной форме. Вместе с тем на рынке существует ряд инструментов, в которых это условие не выполняется. Напр., в товарных облигациях погашение происходит зафиксированным в условиях выпуска количеством товарно-материальных ценностей. В более распространенных на финансовом рынке конвертируемых облигациях погашение происходит другими ценными бумагами. Однако такие инструменты являются примером структурированных облигаций, которым будет посвящена гл. 4 и в которой они и будут подробно проанализированы. Конструирование параметров облигации: срок погашения Как было показано выше, исторически первой формой долговых ценных бумаг были бессрочные облигации. К середине XIX в. практика выпуска таких аннуитетов практически повсеместно была прекращена, произошел переход на выпуск облигаций с фиксированной датой погашения. В настоящее время требование установления срока погашения облигации в большинстве стран оформлено законодательно. Напр., в России это зафиксировано в определении облигации, данном в Законе «О рынке ценных бумаг», в соответствии с которым облигация должна предусматривать срок возврата номинала. Что касается самих сроков, то они могут варьироваться от нескольких месяцев до десятков лет. Для государственных и муниципальных облигаций в России установлен наибольший срок в 30 лет, для корпоративных облигаций ограничения отсутствуют. Если смотреть на мировой опыт выпуска облигаций, то сроки погашения могут сильно варьироваться в зависимости от потребностей эмитента и заинтересованности инвесторов. Были случаи выпуска государственных и корпоративных облигаций на достаточно длительные (но фиксированные) сроки. Так, в 2005 г. в Англии и Франции были выпущены государственные облигации сроком 50 лет, известен пример с бельгийским выпуском длительностью 70 лет. В корпоративном секторе встречаются и более экзотические примеры. В 1997 г. компания Safra Republic Holdings S.A. разместила с помощью Lehman Brothers облигации на сумму 250 млн долларов США сроком 1000 лет (погашение предусмотрено в 2997 г.). Следует понимать, что при достаточно большом сроке погашения денежные потоки инвесторов практически не отличаются от аннуитетных, для их оценки могут использоваться модели приведенной стоимости аннуитета, так как дисконтированный номинал практически не влияет на текущую стоимость. То есть «супер» долгосрочные облигации представляют собой завуалированную форму бессрочных ценных бумаг. Несмотря на приведенные примеры, следует отметить, что подавляющее число облигаций в настоящее время имеют сроки погашения от 1 до 15 лет, которые являются фиксированными. Изменения в сроке обращения облигации могут понадобиться инвестору, если он захочет досрочно прекратить вложения, или эмитенту, если у него возникнет потребность и возможность досрочно погасить задолженность. Отметим, что в обоих случаях у сторон облигационного займа есть стандартные рыночные способы достичь тех же целей без использования облигаций с вариациями по сроку погашения. Так, инвестор может продать облигации и прекратить вложения, а эмитент — выкупить собственные бумаги на вторичном рынке и, по сути, погасить задолженность. Конечно, эти возможности сильно зависят от того, работает ли вторичный рынок облигаций в принципе. Однако независимо от этого, каждая из сторон в случае купли-продажи подвергается процентному риску. Так, если процентные ставки вырастут, то стоимость облигации снизится и инвестор понесет потери от продажи, кроме того, реинвестиции по сниженным рыночным ставкам будут менее выгодны. При снижении процентных ставок эмитенту становится невыгодно покупать собственные облигации, т. к. их стоимость возрастает, кроме того, привлечение нового капитала становится более дорогим. Естественно, данные соображения касаются только обычных облигаций с фиксированным купоном, т. к. в случае плавающего купона стоимость облигации менее чувствительна к изменению процентных ставок и практически не подвержена процентному риску. Традиционная облигация имеет фиксированную дату погашения, вместе с тем на рынке присутствуют инструменты, предусматривающие изменения этих параметров. Наиболее распространенными среди них являются отзывные облигации и облигации с правом досрочного погашения. Внимание! Авторские права на книгу "Финансовый инжиниринг: инструменты и технологии. Монография" (Дарушин И.А.) охраняются законодательством! |
||||||||||||||||||||||
