|
|
ОглавлениеГлава 1. Эволюция базовых инструментов финансового конструирования Глава 2. Проблемы измерений в финансовом инжиниринге Глава 3. Инструментальные финансовые инновации в базовых инструментах Глава 4. Развитие рынков долевых и производных финансовых инструментов Глава 5. Инструментарий классической секьюритизации финансовых активов Глава 6. Эволюция инструментов управления кредитным риском и развитие идей секьюритизации Для бесплатного чтения доступна только часть главы! Для чтения полной версии необходимо приобрести книгуГлава 2. Проблемы измерений в финансовом инжиниринге2.1. Традиционные подходы к оценке финансовых инструментов и их недостаткиИспользование финансовых инструментов и инноваций, основанных на них, предполагает решение специфических задач эмитентов или инвесторов, направленных, в большинстве случаев, на достижение оптимального соотношения между риском и доходностью. Формализация условий достижения поставленной цели требует, естественным образом, использования тех или иных методов оценки данных показателей. Вместе с тем используемые в финансах подходы к оценке стоимости, доходности и риска инвестиционных решений не лишены допущений и недостатков. Некоторые из них могут быть преодолены путем модификации используемых расчетных процедур. Однако ряд допущений напрямую связан с базовыми финансовыми концепциями и не может быть разрешен в рамках существующих подходов. Один из наиболее традиционных способов оценки стоимости финансового инструмента базируется на модели дисконтированного денежного потока (discounted cash flow, DCF). Методы, похожие на этот, использовались еще в древние времена для оценки суммы накопленных доходов. Использование модели DCF в ее современном понимании связывают с введенным К. Марксом термином капитализация (Капитал, т. 3). В рамках неоклассической теории метод получил развитие в трудах И. Фишера в начале XX в. Однако широкое его применение в финансовой практике началось после Великой депрессии, следом за появлением описания метода в учебной литературе. Начиная с 1950-х гг. метод DCF становится доминирующим в оценке справедливой и теоретической стоимости облигаций, акций, бизнеса и в других сферах. Концепция денежного потока основывается на следующих предпосылках: 1) с любой финансово-хозяйственной операцией можно связать определенный денежный поток; 2) финансовые операции и их последствия растянуты во времени, т. е. элементы денежного потока будут получены в разные моменты времени; 3) элементы денежного потока, полученные в разные моменты времени, несопоставимы; 4) для сопоставления разновременных элементов денежного потока используются методы дисконтирования и наращивания. Выделим основные допущения, с которыми связано использование модели DCF. Выбор периода анализа и типа денежного потока. Концепция денежного потока предполагает, что внутри периода анализа проект характеризуется либо чистым притоком, либо чистым оттоком средств. Традиционно в качестве периода анализа выбирается один год. То есть движения средств внутри года не принимаются во внимание, хотя и могут играть существенную роль при оценке стоимости. В принципе данное допущение может быть исключено очень просто — путем выбора меньшего периода анализа. Так, вместо года можно использовать полугодия, кварталы, месяцы и т. д. Однако необходимо понимать, что дробление периода анализа должно быть обосновано, кроме того, оно увеличивает затраты на проведение анализа, не всегда давая соответствующее улучшение результатов. Но необходимо понимать, что в качестве периода анализа может быть выбран любой временной отрезок. Приток или отток денежных средств может быть привязан к началу периода анализа (пренумерандо) или к его концу (постнумерандо). Сам по себе тип денежного потока не играет существенной роли при расчетах (необходимо лишь использовать соответствующие формулы), однако, независимо от типа потока, мы привязываем нетто-движения средств внутри периода к одному моменту (начало или конец периода), т. е. абстрагируемся от абсолютных величин притоков или оттоков внутри периода анализа, а также от их распределения во времени. Это приводит к потере информации о движении средств внутри периода анализа, а также о самих суммах средств, т. к. используются лишь нетто-показатели за период. Отметим, что в случае с ценными бумагами эти допущения обычно не играют принципиальной роли. Период анализа предопределен периодичностью платежей, а тип денежного потока связан с моментом выплат. Выбор способа начисления процентов Как известно, расчет дисконтированной или наращенной стоимости может основываться на использовании простого или сложного процента. Простой процент предполагает начисления только на первоначальную сумму инвестиций, сложный процент предполагает капитализацию стоимости и начисления на сумму с учетом ранее накопленных процентов. Предельным случаем сложного процента является непрерывно начисляемый процент. Расчетные формулы, используемые для дисконтирования и наращивания, в зависимости от способа начисления процента, хорошо разработаны в финансовой математике и широко используются в финансовой оценке. Вместе с тем выбор способа начисления должен быть обоснован и следовать из структуры денежных потоков оцениваемого инструмента. Известно, что при сроке, равном одному году (одному периоду анализа), оба основных способа расчета процента дают одинаковый результат. Во всех остальных случаях итоги будут различны. Так, на сроке менее года наращенная сумма будет больше при использовании простого процента, на сроке более года — при использовании сложного. Возможно, именно этим фактом объясняется традиционный подход к выбору способа начисления: простые проценты для инструментов сроком менее года, сложные — для сроков более года. Кроме того, в случаях, когда период оценки не кратен периоду анализа, может использоваться комбинация обоих методов. С нашей точки зрения, выбор способа начисления процентов хотя зачастую и связан со сроком инвестирования, но не может однозначно определяться только им. Вполне возможны инвестиционные решения, в которых не происходит капитализации промежуточных доходов при сроках более года или, наоборот, доходы капитализируются неоднократно в течение года. При выборе способа начисления процентов необходимо основываться исключительно на том, предполагается или нет реинвестирование промежуточных денежных выплат. Кроме того, вопрос о типе процентов зачастую однозначно определяется той ставкой, которая используется для сравнения разновременных денежных потоков. Выбор ставки дисконтирования Как уже было показано, для сравнения разновременных элементов денежного потока используются методы дисконтирования или наращивания. Возникает проблема, связанная с выбором ставок для проведения этих процедур. Теоретически, ставка дисконтирования — это показатель стоимости денег при их использовании в альтернативных инвестициях с аналогичным уровнем риска. Другими словами, это ставка, по которой может быть получен доход при альтернативных вариантах использования денежных средств. Однако в реальности мы используем ставку дисконтирования в том числе и для сравнения различных вариантов инвестирования с учетом присущего этим вариантам уровня риска, поэтому в качестве ставки дисконтирования часто используют ставки по безрисковым инструментам с их корректировкой на уровень риска. Отметим, что такой подход оправдан в том случае, если рынок выбранного безрискового инструмента является действительно развитым и ликвидным. В противном случае использование ставок такого рынка не может считаться реальной альтернативой инвестирования. Также необходимо понимать, что если для расчетов используются сложные проценты, то все высвобождающиеся средства должны быть реинвестированы под ставку не меньше, чем выбранная ставка дисконтирования. То есть выбор ставки должен быть продиктован возможностями осуществления вложений под эту ставку и поддержания их на ликвидном уровне. Кроме того, в любом случае на совести инвестора остаются вопросы о том, какой инструмент считать безрисковым, существует ли такой инструмент вообще и является ли он доступным для использования. Необходимо понимать, что эти вопросы не могут быть решены в общем случае. Традиционно в качестве ставки дисконтирования выбираются ставки по государственным ценным бумагам, однако на настоящий момент в России этот сегмент фондового рынка развит недостаточно, поэтому мы не можем рекомендовать использовать его ставки при расчетах. Рассмотренные моменты не исчерпывают всех проблем, связанных с выбором ставки дисконтирования. Отметим основные из них. Использование сложных процентов предполагает реинвестирование промежуточных денежных потоков под ставку дисконтирования. Убедимся в этом путем следующих рассуждений. Рассчитаем приведенную стоимость (PV) денежного потока (CF1, CF2, … , CFn), исходя из ставки дисконтирования r (формула 2.1). (2.1) Домножим обе части равенства (2.1) на множитель (1 + r)n. Полученное равенство также будет истинным (формула 2.2). (2.2) Заметим, что в левой части равенства (2.2.) получена будущая стоимость текущей стоимости инвестиции. Исходя из того, что ставка дисконтирования представляет собой доходность доступной инвестиционной альтернативы аналогичного уровня риска, эта будущая стоимость и в самом деле может быть получена инвестором к концу срока. Обратимся к сумме в правой части равенства (2.2). Каждое слагаемое в ней представляет собой будущую стоимость соответствующего элемента денежного потока, наращенную к концу срока инвестиции. Действительно, первый элемент денежного потока (CF1) до конца срока должен быть реинвестирован (n – 1) раз, последний элемент (CFn) — не реинвестируется. А теперь зададимся следующим вопросом. Можно ли утверждать, что в будущем у инвестора сохранится возможность реинвестировать денежные потоки под ставку, равную доходности инвестиционной альтернативы, доступной в настоящий момент времени? По всей видимости, ответ должен быть отрицательным. Это связано с тем, что сроки будущего реинвестирования будут меньше первоначального срока инвестиции, следовательно, для них будет характерен другой уровень риска и другие ставки. Сомнительно также существование выбранной инвестиционной альтернативы и ее доступность на весь период инвестирования. Очевидно, что реинвестирование в будущем будет осуществляться под другие значения ставок, которые в данный момент неизвестны. Следовательно, рассмотренные равенства (2.1 и 2.2) недостижимы на практике и представляют собой исключительно теоретическую модель оценки текущей и будущей стоимости инвестиции. В любом случае полученная оценка будет носить условный характер, имеющий очень отдаленное отношение к реальной стоимости финансового инструмента. Отметим, что указанный недостаток модели DCF отсутствует для инструментов, в которых нет промежуточных выплат (дисконтные облигации, краткосрочные инструменты и ряд других). Именно на этом факте основывается ряд современных подходов к оценке стоимости. Период ставки дисконтирования должен соответствовать периоду анализа. Если в качестве периода анализа выбран один год, то необходимо использовать ставку в процентах годовых. При использовании меньших по длительности периодов анализа необходимо использовать ставки соответствующих периодов. А т. к. традиционно все ставки указываются в процентах годовых, то необходимо переводить их в ставки за соответствующий период. Для этой процедуры обычно используется следующая формула (2.3): (2.3) где rt — ставка за период (должна соответствовать периоду анализа); rгод — ставка в процентах годовых; t — период анализа; T — количество дней в году (базис расчета). Казалось бы, данный расчет не представляет никаких трудностей, однако это не совсем так. Основная проблема заключается в предположении о том, что ставки внутри года изменяются линейно. На первый взгляд может показаться, что это предположение не содержит никакого противоречия, так как при расчетах всегда используется такая техника пересчета ставок. Однако если используются сложные проценты, то реальная (эффективная) ставка, по которой мы получим доход, окажется выше при нескольких начислениях дохода в течение года. Необходимо понимать, что традиционная техника пересчета процентов годовых в проценты за период может быть использована только для расчета номинальных ставок, но в то же время при расчете стоимости инвестиций необходимо учитывать эффективные ставки. Мы получаем противоречие, которое хотя и может быть решено, но зачастую не принимается во внимание, а это снижает качество расчетов и может исказить результат. Еще один менее значимый момент, связанный с пересчетом ставок, заключается в выборе показателя T (количество дней в году, базис расчета). Он может выбираться из следующих значений: 360, 365 366 или 364 для облигаций, в зависимости от выбора метода расчета накопленного купонного дохода (см. Приложение ). Некоторые авторы предлагают использовать показатель 250 (количество рабочих дней в году) для акций, торговля которыми происходит только в рабочие дни. Выбор базиса расчета, в свою очередь, будет влиять на все расчетные аналитические показатели при дисконтировании. Ставка дисконтирования должна соответствовать сроку инвестиции. Ставки финансового рынка изменяются в зависимости от срока инвестирования, более того, они изменяются нелинейно. А это ставит вопрос о том, можно ли использовать неизменную ставку дисконтирования для оценки разновременных денежных потоков. По всей видимости, если срок денежного потока является относительно большим (по крайней мере, больше года), то и альтернативы вложений должны учитывать возможность использования различных ставок для разных сроков. Данная проблема может быть решена путем модификации стандартных формул для расчета текущей (будущей) стоимости, но необходимо понимать, что используемые значения ставки дисконтирования определяют также и необходимые значения ставок реинвестирования. Итак, модель дисконтированного денежного потока позволяет, хотя и с рядом допущений, оценить внутреннюю (теоретическую, справедливую, приведенную) стоимость будущего денежного потока, создаваемого финансовым инструментом. Применительно к инвестиционному анализу в широком смысле более традиционным является использование не самой текущей стоимости, а ее аналога, с учетом затрат на осуществление инвестиций (net present value, NPV). Широкое использование данного показателя обосновано несколькими моментами. Во-первых, он позволяет сравнить в явном виде величину будущих поступлений с величиной текущих затрат, при этом учитывает временную стоимость денег. Во-вторых, величина показателя может рассматриваться как изменение стоимости бизнеса в результате осуществления инвестиции, т. е. показатель позволяет сразу выделить неэффективные с финансовой точки зрения проекты. То есть принятие финансовых решений может считаться обоснованным при неотрицательных значениях показателя NPV (происходит сравнение значения показателя с нулем). В-третьих, показатель может быть рассчитан для различных типов денежного потока, он позволяет сравнивать проекты различной длительности, структуры и природы. Эти, а также некоторые другие моменты позволяют считать показатель NPV универсальным показателем стоимости инвестиций. Отметим, что в случае инвестиций в ценные бумаги показатель NPV обычно не рассчитывается в явном виде, происходит простое сравнение теоретической стоимости ценной бумаги с ее рыночной стоимостью. Так как в большинстве случаев принятие финансовых решений основывается на использовании NPV, необходимо проанализировать, является ли он лишенным недостатков и допущений. Показатель NPV является абсолютным. То есть он показывает прирост (снижение) стоимости в рублях или в других денежных единицах. Этот момент необходимо принимать во внимание, если происходит сравнение нескольких вариантов инвестирования, требующих разных сумм первоначальных вложений. Другим недостатком показателя NPV является то, что он не дает возможности оценить вложения с точки зрения распределения денежного потока во времени. Хотя при расчете показателя и учтена временная стоимость денег, он не позволяет выявить проекты с более эффективным распределением денежных потоков во времени. Дело в том, что, при прочих равных условиях, денежные потоки, полученные в более ранние сроки, могут считаться более определенными (или менее рисковыми), т. е. получение денежного притока в ближайшие периоды является более предпочтительным. Учесть этот момент, используя только показатель NPV, не представляется возможным. Для этого необходимо использовать дополнительные показатели, напр., срок окупаемости (PP) или дисконтированный срок окупаемости (DPP). Указанные моменты не могут считаться основными недостатками показателя NPV хотя бы в силу того, что существуют различные подходы к их преодолению. Однако есть допущения, преодоление которых не представляется возможным на настоящем этапе. Таким моментом, с нашей точки зрения, является чувствительность NPV к изменению процентных ставок (ставок дисконтирования). Увеличение рыночных ставок снижает значение NPV, а снижение ставок — увеличивает. Именно данная зависимость и демонстрирует чувствительность показателя к изменениям процентных ставок. А т. к. эти изменения не могут быть точно оценены в момент принятия решений и оценки стоимости, то избавиться от этого недостатка не представляется возможным. Таким образом, при расчете чистой приведенной стоимости мы исходим из положений концепции денежного потока, методов дисконтирования и наращивания и, следовательно, принимаем на себя все допущения, связанные с данной концепцией и методами. Кроме того, рядом недостатков обладает и сам показатель стоимости: 1) является абсолютным; 2) чувствителен к изменениям ставки дисконтирования; 3) ставка дисконтирования должна соответствовать длительности периода анализа, при этом перевод ставки из годовых процентов должен основываться на ее эффективном значении; 4) ставка дисконтирования должна соответствовать времени получения соответствующего элемента денежного потока, т. е. для потоков разного времени желательно использовать разные ставки дисконтирования; 5) показатель чувствителен к выбору периода анализа, при этом теряется информация о распределении денежного потока внутри периода; 6) показатель не дает информации о временном распределении денежных потоков, т. е. теряется информация о более предпочтительных проектах с этой точки зрения; 7) при использовании для расчета сложных процентов мы неявно допускаем, что все высвобождающиеся средства реинвестируются под ставку дисконтирования, т. е. выбранная ставка должна быть реально доступна для использования при инвестировании. Указанные недостатки и допущения, несмотря на их значимость, не могут заставить нас отказаться от использования показателя NPV, хотя бы в силу того, что современной финансовой практике неизвестен более эффективный и обладающий меньшим набором недостатков показатель стоимости. Однако еще раз отметим, что использование показателя должно сопровождаться пониманием всех перечисленных моментов. Сделаем и еще один вывод из приведенных рассуждений. Для принятия финансовых решений недостаточно использования одних лишь стоимостных показателей. Поэтому обратим свое внимание на такие показатели результатов инвестиционных решений, как доход и доходность. Сразу же отметим, что доход не может использоваться в качестве показателя эффективности инвестиций, и это вытекает из следующих соображений. Во-первых, он является абсолютным показателем. Во-вторых, он не учитывает временную стоимость денег, т. е. потери активами стоимости во времени. В-третьих, он не учитывает распределение поступлений во времени, т. к. рассчитывается как разница между поступлениями и затратами за весь период инвестирования. Исходя из этих соображений, в финансовом анализе необходимо использовать относительный показатель результативности инвестиций, учитывающий временную стоимость денег, т. е. доходность. Внимание! Авторские права на книгу "Финансовый инжиниринг: инструменты и технологии. Монография" (Дарушин И.А.) охраняются законодательством! |
||||||||||||||||||||||
