|
|
ОглавлениеГлава 1. Эволюция базовых инструментов финансового конструирования Глава 2. Проблемы измерений в финансовом инжиниринге Глава 3. Инструментальные финансовые инновации в базовых инструментах Глава 4. Развитие рынков долевых и производных финансовых инструментов Глава 5. Инструментарий классической секьюритизации финансовых активов Глава 6. Эволюция инструментов управления кредитным риском и развитие идей секьюритизации Для бесплатного чтения доступна только часть главы! Для чтения полной версии необходимо приобрести книгуГлава 4. Развитие рынков долевых и производных финансовых инструментов4.1. Расширение базы выпуска долевых инструментовОсновными долевыми инструментами, как было показано в первой главе, являются акции коммерческих предприятий и паи инвестиционных фондов. В разрезе этих двух типов рассмотрим основные тенденции их развития. Акция, будучи ценной бумагой, фиксирующей участие в капитале акционерного общества, т. е., по сути, олицетворяющей право собственности, слабо подвержена инжиниринговым изменениям. Очевидным образом это связано с необходимостью определения четких и всем понятных правил фиксации и перехода имущественных прав. Высокий уровень правовой зарегулированности отношений собственности привел к тому, что, по крайней мере, обыкновенные акции не являются предметом инновационных финансовых конструкций и не имеют в финансовой практике каких-либо дополнительных условий или изменений в параметрах. Все существующие на сегодняшний день инновации, связанные с акциями, концентрируются исключительно на их привилегированном типе (preferred stocks). Первые привилегированные акции были выпущены в 1836 г. в Мериленде рядом железнодорожных компаний. В настоящее время эта ценная бумага является вполне привычным инструментом, распространенным во многих странах мира, в том числе и в России. В наиболее традиционном случае привилегированная акция приносит владельцу фиксированный дивиденд, имеет фиксированную ликвидационную стоимость и не дает права голоса на общем собрании акционеров, кроме голосования по ряду определенных законодательством вопросов. В российском законодательстве данные положения установлены Законом «Об акционерных обществах». В соответствии с требованиями закона уставом общества размер дивиденда и ликвидационной стоимости должен быть установлен в виде твердой суммы или как процент от номинальной стоимости. Возможен также вариант, в котором уставом определен порядок их определения. Это соответствует общепринятой практике выпуска привилегированных акций с фиксированным или с плавающим дивидендом. В случае если величина или порядок выплаты дивиденда не установлен, дивиденды по ним выплачиваются на уровне обыкновенных акций. В общем случае все привилегированные акции обладают старшинством по сравнению с обыкновенными в плане получения выплат. Уставом общества может быть предусмотрен выпуск привилегированных акций различных типов. В этом случае должна быть установлена очередность выплаты дивиденда, а также ликвидационной стоимости. Данное положение соответствует общемировой практике выпуска привилегированных акций с различной очередностью выплат. Выпуск, который обеспечивает выплаты в первую очередь, обозначают как старший (prior preferred stock), остальные выпуски являются младшими, с закрепленной очередностью выплат (preference preferred stocks). Российское законодательство разрешает также выпуск кумулятивных привилегированных акций (cumulative preferred stocks), по которым невыплаченный дивиденд накапливается и присоединяется к последующему. При этом должен быть установлен срок, в течение которого невыплаченный дивиденд накапливается и не позднее которого должен быть выплачен. Уставом общества может быть предусмотрена конвертация привилегированных акций в акции другого типа или в обыкновенные. Такие конвертируемые привилегированные акции (convertible preferred stocks) содержат встроенный опцион на обмен в фиксированное количество других акций этого же эмитента. В мировой практике встречается также конвертация в иные ценные бумаги, напр. в облигации, в этом случае их называют обмениваемыми привилегированными акциями (exchangeable preferred stocks). Еще одной вариацией являются привилегированные акции с ордером, которые содержат право (ордер) на приобретение других ценных бумаг по фиксированной цене (обычно обыкновенных акций). В отличие от конвертируемых они предполагают не обмен привилегированных акций на другие ценные бумаги, а приобретение дополнительных. Отметим, что в России конвертация возможна только в другие акции этого же эмитента и осуществляется по решению акционера в срок, установленный в уставе общества. Следует отметить, что обычно конвертация происходит в заранее определенное фиксированное число акций другого типа (обычно обыкновенных). В некоторых случаях это может привести к изменению долей акционеров и размыванию капитала. Возможны ситуации, в которых, как следствие изменений в структуре капитала компании, обмен становится бессмысленным, например, в результате снижения доли, на которую могли бы претендовать акционеры после конвертации. Как способ решения этой проблемы некоторые инвестиционные фонды предлагают использовать бумаги с защитой от размывания капитала, так называемые антиразводняющие конвертируемые привилегированные акции (anti-dilutive convertible preferred stocks), в которых параметр обмена установлен в виде доли капитала, сформированного за счет обыкновенных акций, по отношению к одной привилегированной акции, а не в количественном выражении. Возможен также вариант, в котором зафиксировано стоимостное выражение обыкновенного капитала, обмениваемое на одну привилегированную акцию. В России использование такого типа привилегированных акций не представляется возможным в силу текущих формулировок Закона «Об акционерных обществах», в соответствии с которым в уставе общества должно быть установлено количество акций, получаемых при конвертации. В мировой практике используются и другие привилегированные акции, не описанные в российском законодательстве. К ним можно отнести привилегированные акции с участием (participating preferred stocks), в которых величина дивиденда может быть увеличена до уровня дивиденда, выплачиваемого по обыкновенной акции, если он оказывается выше. Иными словами, такая привилегированная акция позволяет участвовать в возросших прибылях общества. Отметим, что такая вариация в принципе возможна в российской практике, если дивиденд установлен не в фиксированном выражении, а через описание порядка его определения. В общем случае любая акция представляет собой бессрочный финансовый инструмент, не имеющий конкретного срока погашения. Вместе с тем можно встроить в привилегированную акцию опцион на погашение. В отзывной привилегированной акции (callable preferred stocks) право отзыва может применить эмитент. Более распространенным является вариант с опционом пут у инвестора, владеющего привилегированной акцией с погашением (putable preferred stocks). В обоих случаях условиями выпуска должна быть установлена стоимость погашения акции. Российским законодательством выпуск таких акций не предусмотрен. Отметим, что в своем наиболее распространенном варианте привилегированная акция представляет собой комбинацию обыкновенной акции (бессрочная, позволяет участвовать в прибыли и ликвидационной стоимости) и облигации (приносит фиксированный доход и имеет фиксированную ликвидационную стоимость), занимает между ними промежуточное положение. Комбинация признаков двух основных ценных бумаг более выражена в привилегированных акциях со встроенными опционами на погашение. В целом использование привилегированных акций позволяет обыкновенным акционерам привлекать капитал с фиксированной стоимостью на бессрочной основе, не теряя контроль над управлением. Для защиты прав привилегированных акционеров в законодательстве большинства стран предусмотрено ограничение на объемы их выпуска. Так, в России максимальная доля уставного капитала, сформированная за счет выпуска привилегированных акций, оставляет не более 25%. В некоторых странах (Бразилия, Чешская Республика) доля привилегированных акций может составлять до 50% уставного капитала. Таким образом, в области привилегированных акций можно выделить следующие основные направления развития их инструментальной составляющей: • порядок выплаты дивиденда (фиксированный, плавающий, с участием, накапливаемый); • возможность досрочного погашения (отзывные, с правом погашения); • конвертируемость (конвертируемые, обмениваемые, с ордером). В целом это соответствует тем тенденциям, которые были рассмотрены выше, относительно облигаций и их типов. Однако еще раз отметим, что развитие инновационной составляющей в области акций имеет ограничения, связанные с регулированием отношений собственности. Кроме того, использование привилегированных акций для привлечения капитала обладает важным недостатком в сравнении с долговым финансированием, с точки зрения эмитента. Так, проценты, выплачиваемые по кредитам и займам, уменьшают налогооблагаемую базу при расчете налога на прибыль. К ним применяется так называемый налоговый щит (tax shield), позволяющий снизить эффективную стоимость привлеченного долгового капитала, в соответствии с действующими ставками налога на прибыль. Отметим, что в России это правило позволяет в настоящее время уменьшить абсолютную величину расходов, связанных с обслуживанием долга, на 20%. Следует учитывать также, что данный вид затрат налогоплательщиков нормируется и зависит от значения ставки рефинансирования Центрального банка на дату осуществления соответствующей выплаты. В любом случае итоговые затраты на привлечение долгового капитала оказываются ниже, чем выплачиваемая заемщиком процентная ставка. Что же касается дивиденда, выплачиваемого по акции, то эти расходы осуществляются эмитентом из прибыли после налогообложения. Следовательно, к ним не может быть применен налоговый щит, и эффективная стоимость таких расходов окажется выше, чем по долговым обязательствам с аналогичной ставкой. Разница между эффективной стоимостью долгового и долевого капитала будет тем больше, чем выше значение ставки налога на прибыль. Так, в США при ставке налога на прибыль 35% эта разница становится значимой для эмитентов. Данное соображение, а также прямые ограничения на выпуск привилегированных акций для целого ряда эмитентов (финансовые институты, инвестиционные фонды по управлению недвижимостью, общественные организации) привело к появлению нового типа финансового инструмента, сочетающего характеристики привилегированных акций и облигаций — долговых привилегированных ценных бумаг (trust-preferred securities, в некоторых источниках — trust unit preferred shares, TRuPS). Эти ценные бумаги представляют собой привилегированные акции, выпущенные специально созданным трастом, активы которого сформированы за счет предоставления долгового финансирования на долгосрочной основе инициатору выпуска (рис. 4.1). В качестве инициатора выпуска в основном выступают крупные банковские холдинги, которые собираются прилечь капитал на длительный срок, не прибегая при этом к выпуску привилегированных акций. Для осуществления выпуска банк-инициатор учреждает траст, 100% обыкновенных акций которого остаются в его собственности. Выпущенные трастом привилегированные акции размещаются среди инвесторов. Денежные средства, полученные от эмиссии, предоставляются банку в виде займа. Данный заем относится к младшим долговым обязательствам банка, не имеющим обеспечения. Условия займа (фиксированная или плавающая ставка) соответствуют параметрам, с которыми трастом были выпущены привилегированные акции. В дальнейшем средства, полученные от займа в форме процента и в порядке его погашения, передаются инвесторам в качестве дивидендов. Что касается траста, то он в данной схеме играет техническую роль, позволяя участникам преодолеть налоговые ограничения. Рис. 4.1. Схема выплат при выпуске долговых привилегированных акций (TRuPS) В результате банк-инициатор привлекает долгосрочное финансирование, к затратам на обслуживание которого может быть применен налоговый щит. С учетом того, что этот долг является младшим по отношению к остальному заемному капиталу, инвесторы получают инструмент, соответствующий по характеристикам выплаты дохода привилегированной акции банка. При этом, в случае ликвидации банка, он будет обладать старшинством по сравнению с акциями. Следует отметить, что для банка-инициатора использование долговых привилегированных акций связано с повышенными расходами в сравнении с другими формами долгового финансирования. Это объясняется тем, что инвесторы принимают на себя повешенные риски, которые должны быть компенсированы более высокой доходностью. Однако если сравнивать стоимость финансирования с акциями, то для эмитента она окажется ниже, т. к. он может использовать налоговый щит. Фактически, данная налоговая экономия компенсирует повышенный уровень доходности, требуемой инвестором. Особенностью выпускаемых трастом долговых привилегированных акций является заранее установленный срок их погашения, который соответствует сроку займа и составляет не менее 30 лет. Кроме того, условия выпуска могут предусматривать опцион эмитента на отзыв и погашение акций, начиная с определенного срока. В финансовой практике также используются схемы, в которых величина дивиденда фиксируется не на весь срок, а на определенный период (обычно 5 лет). С момента своего появления в 1993 г. долговые привилегированные акции довольно ограниченно использовались некоторыми крупными банковскими холдингами и инвестиционными компаниями, однако изменения регулятивных требований Федеральной резервной системы США в 1996 г. сделали этот инструмент доступным для большего круга участников. В 1996 г. ФРС позволила банковским холдингам включать долговые привилегированные ценные бумаги в расчет капитала первого уровня (Tier 1 capital), что, по сути, приравняло их к обыкновенным акциям с точки зрения формирования капитала банка. Таким образом, несмотря на то что эти ценные бумаги формально являются долгом банка, они не учитываются при расчете нормативов требуемого капитала. Данное правило применяется ко всем финансовым институтам, входящим в банковский холдинг. Соответственно, банк-инициатор привлекает долговое финансирование на длительный период, при этом привлеченные суммы не учитываются в расчете нормативов капитала. На законодательном уровне данное правило было закреплено в 2010 г. законом Додда-Франка о реформировании Уолл-стрит и защите потребителей (Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act). Отметим, что описанная схема выпуска долговых привилегированных акций соответствует общей схеме секьюритизации финансовых активов, с той разницей, что выпускаемые для инвесторов инструменты носят долевую природу в отличие от более распространенной практики выпуска долговых ценных бумаг. Еще одно отличие заключается в том, что роль SPV в этой схеме выполняет траст, созданный банком в форме акционерного общества. Однако существует и принципиальное отличие, которое заключается в целях инициатора схемы, который в данном случае не решает проблемы передачи рисков и рефинансирования существующих активов. Общая схема секьюритизации и ее виды будут рассмотрены ниже, в гл. 5 и 6. От анализа инноваций в области акций перейдем ко второму типу долевых инструментов — паям инвестиционных фондов. Сразу же отметим, что в современной финансовой практике не применяются инструментальные изменения в структуре самого пая. В любом случае он представляет собой ценную бумагу, удостоверяющую долю владельца в праве собственности на имущество, составляющее фонд. При этом каждый пай удостоверяет одинаковый набор прав для инвестора, т. е. все они являются одинаковыми как с точки зрения набора прав, так и в смысле структуры самого инструмента. Инновации в области паев формируются в настоящее время в двух основных направлениях: способ обращения и состав активов фонда. Главной финансовой инновацией первого типа являются фонды, торгуемые на бирже или биржевые фонды (exchange-traded fund, ETF), появившиеся и получившие широкое распространение в последнее десятилетие XX в. В отличие от инструментов традиционных фондов их паи обращаются на организованном биржевом рынке, что увеличивает их ликвидность для инвесторов. Первый биржевой фонд появился в 1999 г. и торговался на Американской и Филадельфийской фондовых биржах. Однако в результате судебного иска Чикагской торговой палаты продажи паев фонда вскоре были прекращены на территории США. Вторым примером биржевого фонда стал Toronto Index Participation Shares, паи которого обращались на Фондовой бирже Торонто с 1990 г. Высокая популярность этого инструмента привела к пересмотру позиции Комиссии по ценным бумагам и биржам США по вопросу биржевого обращения инвестиционных паев, что создало предпосылки для развития этого сегмента финансового рынка в США. С 1993 г. на Нью-Йоркской фондовой бирже началась торговля так называемыми депозитарными расписками Standard & Poor’s (Standard & Poor’s Depositary Receipts, SPDRs, «Spiders»), которые представляют собой паи фонда акций, составляющих базу расчета индекса S&P500. Большая популярность инструмента, быстрый рост оборотов и активов фонда стали важным этапом в развитии американского и мирового рынка биржевой торговли инвестиционными паями. В настоящее время только на американских биржах прошли листинг более 1500 биржевых фондов, суммарные активы которых в апреле 2014 г. составили 1,762 трлн долларов США. Несколько сотен биржевых фондов осуществляют свою деятельность в других странах. Внимание! Авторские права на книгу "Финансовый инжиниринг: инструменты и технологии. Монография" (Дарушин И.А.) охраняются законодательством! |
||||||||||||||||||||||
