Книги

Финансовый менеджмент: теория и практика. 3-е издание

Ковалев В.В.

Возрастное ограничение:

12+

Жанр:

Экономика

Издательство:

Проспект

Дата размещения:

15.04.2014

ISBN:

9785392147366

Язык:

Объем текста:

1805 стр.

Формат:

epub

Часть VI.
ФИНАНСОВЫЕ РЕШЕНИЯ В ОТНОШЕНИИ ИСТОЧНИКОВ СРЕДСТВ ФИРМЫ

Глава 21.
УПРАВЛЕНИЕ ИСТОЧНИКАМИ ФИНАНСИРОВАНИЯ ДЕЯТЕЛЬНОСТИ ФИРМЫ

После изучения этой главы вы сможете получить представление:

• о способах финансирования деятельности фирмы;

• о подходах к трактовке понятия «капитал»;

• о способах оценки капитала;

• об особенностях управления собственным и заемным капиталами;

• о новых инструментах финансирования деятельности фирмы;

• о соотношении понятий «аренда» и «лизинг».

Часть VI книги посвящена изложению сущности пятого из сформулированных в разд. 1.8 ключевых вопросов, стоящих перед финансовым менеджером: «Откуда фирме взять требуемые финансовые ресурсы?» Здесь рассматриваются общие подходы к управлению источниками финансирования (Sources of Financing). Этим обобщающим термином обозначена совокупность типовых групп лиц, спонтанно или преднамеренно предоставивших свои средства предприятию во временное пользование или выделивших их ему для осуществления предусмотренной уставом деятельности. Такими группами лиц являются собственники, кредиторы, государственные органы, банки и др. Все они в обезличенном виде представлены в пассивной стороне баланса, а потому в этой части книги речь идет по сути о финансовых решениях по формированию и оптимизации пассива баланса. В литературе используется синоним обсуждаемого понятия — «источник средств». Разные источники по-разному участвуют в финансировании деятельности фирмы: иногда это участие носит преднамеренный характер, иногда оно носит вынужденный характер, поскольку определяется рядом обстоятельств (например, принятой системой расчетов). Понимание сути источников и способов их мобилизации важно в силу целого ряда обстоятельств. Во-первых, лица, фактически стоящие за ними, имеют различающиеся права на удовлетворение претензий к фирме (например, в случае ее банкротства). Во-вторых, в подавляющем большинстве случаев источники не бесплатны. В-третьих, комбинируя источниками, можно управлять стоимостью фирмы.

21.1. Способы финансирования деятельности фирмы

В основе экономики рыночного типа на микроуровне лежит пятиэлементная система финансирования ее системообразующих компонентов (фирм): самофинансирование, прямое финансирование через механизмы рынка капитала, банковское кредитование, бюджетное финансирование и взаимное финансирование хозяйствующих субъектов.

Самофинансирование. Речь идет о финансировании деятельности фирмы за счет генерируемой ею прибыли. Причины реализации этого варианта мобилизации источников средств объясняются следующим образом. Создав предприятие путем вложения первичного капитала, его собственники в дальнейшем надеются получать определенные выгоды, по крайней мере не меньшие, нежели они могли бы иметь, если бы предпочли иной объект инвестирования. В общем виде эти выгоды количественно выражаются показателями доходности, исчисляемыми соотнесением полученного дохода к инвестированному капиталу Как было показано в разд. 20.1, общая доходность состоит из двух частей — дивидендной и капитализированной. Если условно предположить, что полученная в истекшем периоде прибыль делится на две части (выплачиваемые дивиденды и реинвестированная прибыль), то возможны два варианта действий: изъять всю прибыль, направив ее на выплату дивидендов, и не выплачивать .дивиденды, а всю прибыль реинвестировать на расширение производства. В зависимости от того, какому из приведенных вариантов распределения прибыли или их модификации отдается предпочтение, могут иметь место и различные воплощения идеи самофинансирования.

Очевидно, что не может идти речи о том, что текущей прибыли хватает исключительно на поддержание предприятия, а его собственники не получают ни текущего, ни капитализированного дохода. Подобное развитие событий может иметь место лишь в краткосрочном аспекте, поскольку в случае его долгосрочного характера предприятие неминуемо ожидает вынужденная или добровольная ликвидация.

Реинвестирование прибыли — весьма приемлемая и относительно дешевая форма финансирования компании, расширяющей свою деятельность. В частности, в этом состоит одна из причин ее широкого распространения. Так, проведенное британскими учеными обследование деятельности в послевоенное время 402 зарегистрированных компаний, действующих в сфере производства, торговли, строительства и транспорта, показало, что новые инвестиционные проекты на 91% осуществлялись за счет реинвестирования прибыли [Dixon, р. 182]. Реинвестирование прибыли позволяет избежать дополнительных расходов, имеющих, в частности, место при выпуске акций. Другим существенным преимуществом является сохранение сложившейся системы контроля за деятельностью компании со стороны ее владельцев, поскольку количество акционеров практически не меняется.

Принятие решения в отношении распределения прибыли отчетного периода осуществляется в рамках одной из двух реальных форм самофинансирования — простой и расширенной. Простое самофинансирование означает, что доходов, генерируемых компанией, хватает для того, чтобы поддерживать ее имущественный потенциал на определенном уровне (не уменьшать его, т. е. делать поправку на инфляцию) и удовлетворять текущие требования собственников. За счет прибыли прежде всего финансируются мероприятия, обеспечивающие поддержание имущественного потенциала, а остаток прибыли в полном объеме изымается собственниками. Здесь приоритет отдается дивидендам. Расширенное самофинансирование означает, что собственники ориентированы на расширение производственных мощностей. Получение больших текущих дивидендов для них не самоцель, и потому они готовы получать их по остаточному принципу — после удовлетворения всех инвестиционных запросов компании.

Логика рассуждений очевидна. Собственникам предприятия как инвесторам доступны три варианта распоряжения полученными дивидендами: потратить их на потребление, реинвестировать в собственную компанию, инвестировать в другой бизнес. В случае реализации идеи расширенного самофинансирования собственники выбирают второй вариант; они не могут найти более выгодного приложения капитала, нежели его реинвестирование.

Во многих странах идея реинвестирования прибыли поощряется государством путем установления разных режимов налогообложения полученного и отложенного к получению дохода. Заинтересованность государственных органов легко объяснима. Изъятые с целью последующего инвестирования доходы могут по ряду причин и не найти приемлемых вариантов повторного вовлечения в бизнес-среду, поэтому, устанавливая некоторое поощрение по льготному налогообложению отложенных к выплате доходов, государство стимулирует продолжение их использования на производственные цели, т. е. гарантированное вовлечение в производственный процесс.

Самофинансирование — наиболее очевидный способ мобилизации дополнительных источников средств, однако он трудно прогнозируем в долгосрочном плане и ограничен в объемах. Кроме того, самофинансирование как процесс осуществляется, по сути, перманентно, по нарастающей и как бы незаметно. Средства находятся в деле (в основном, в оборотных средствах), они практически не ощутимы как крупный источник финансирования. В акцентированном виде его эффект проявляется в момент принятия решения о выплате дивидендов; если такое решение принято, за ним следует быстрый отток средств (как правило, денежных). Подобная незаметность проявления осложняет возможности самофинансирования в плане реализации масштабных инвестиционных проектов. Именно этим в значительной степени объясняется тот факт, что любое стратегическое направление развития бизнеса с неизбежностью предполагает привлечение дополнительных источников финансирования.

Финансирование через механизмы рынка капитала. Функционирование предприятия на условиях простого самофинансирования, возможное в принципе, не может иметь место в долгосрочном плане. Более того, даже расширенное самофинансирование не существует в чистом виде. Дело в том, что в экономике всегда имеются так называемые свободные финансовые ресурсы, собственники которых готовы предоставить их за определенную плату. Оказывается, что подобное привлечение капитала обоюдовыгодно. Соответствующие ссудозаемные операции организуются и оформляются на финансовых рынках.

Существует два основных варианта подобных операций: долевое и долговое финансирование. В первом случае компания выходит на рынок со своими акциями, т. е. получает средства от дополнительной продажи акций либо путем увеличения числа собственников, либо за счет дополнительных вкладов уже существующих собственников. Во втором случае компания выпускает и продает на рынке срочные ценные бумаги (облигации), которые дают право их держателям на долгосрочное получение текущего дохода и возврат предоставленного капитала в соответствии с условиями, определенными при организации данного облигационного займа.

По сравнению с самофинансированием рынок капитала как источник обоснованного финансирования конкретной компании практически бездонен, так как если условия вознаграждения потенциальных инвесторов привлекательны в долгосрочном плане, можно удовлетворить инвестиционные запросы в довольно больших объемах. Однако подобное развитие событий возможно лишь теоретически, а на практике далеко не каждая компания может воспользоваться рынком капитала как средством мобилизации дополнительных источников финансирования. Функционирование рынков (в том числе и требования, предъявляемые к его участникам) в известной степени регулируется как государственными органами, так и собственно рыночными механизмами. В частности, роль государства проявляется в антимонопольном законодательстве, препятствующем суперконцентрации финансового и производственного капиталов; что касается рыночных механизмов, ограничивающих привлечение необоснованно больших объемов финансирования, то здесь следует упомянуть о зависимости структуры капитала и финансового риска и эффекте резервного заемного потенциала предприятия.

Банковское кредитование. Рассмотренные методы финансирования деятельности компании не свободны от недостатков: первому методу свойственна ограниченность привлекаемых финансовых ресурсов, второму — сложность в реализации и недоступность для многих представителей малого и среднего бизнеса. В этом смысле банковское кредитование выглядит весьма привлекательным. Причин тому несколько. Во-первых, получение банковского кредита не связано с размерами производства заемщика, устойчивостью генерирования прибыли, степенью распространенности его акций на рынке капитала, как это учитывается при мобилизации средств на финансовых рынках. Во-вторых, объем привлекаемого капитала теоретически может быть сколь угодно большим. В-третьих, оформление и получение кредита может быть сделано в кратчайшие сроки. Главная проблема в том, как убедить банкира выдать долгосрочный кредит на приемлемых условиях.

Несмотря на то что в течение многих десятилетий банковская система в нашей стране была довольно своеобразной (напомним, в частности, что в годы советской власти в СССР было 4 банка, не было коммерческих банков, тогда как, например, в США их число превышало 15 000; отсутствовали инвестиционные банки и т. п.), предприятия имеют определенный опыт взаимодействия с нею.

Если в отношении количественного состава банковской системы за последние 15—20 лет достигнут несомненный прогресс, то в отношении величины банковского капитала и методов работы с клиентами дело обстоит гораздо хуже. В целях укрепления банковской системы государство намерено прежде всего и дальше стимулировать процесс ее концентрации, в том числе в отношении контролируемых им банков. По данным на начало октября 2000 г., государство участвовало в капитале 469 банков — более чем в трети банков страны, причем в 20% этих банков оно имело, как минимум, блокирующий пакет акций. Для повышения отдачи государственных вложений в банковский капитал планируется избавиться от банков с незначительной долей участия государства и укрупнить нормально работающие банки; прежде всего банки, в капиталах которых государство имеет контрольный пакет.

Для функционирования экономики крайне необходимо развитие сети инвестиционных банков; именно эти банки исключительно значимы в странах с развитой рыночной экономикой, поскольку им принадлежит связующая роль между компаниями и рынками капитала. Объем работ, который предстоит сделать в России в этом направлении, исключительно велик. Для того чтобы ощутить масштаб предстоящей работы, упомянем, например, о крупнейшем в США инвестиционном банке «Merrill Lynch», являющемся, по сути, одной из ведущих в мире брокерских, инвестиционных и консалтинговых компаний. Созданный в 1914 г. Ч. Мериллом банк работает на финансовых рынках в 43 странах и имеет в штате около 65 тыс. сотрудников. Клиентские активы банка составляют около 1,5 трлн долл.; его доход за первое полугодие 1999 г. составил 10,7 млрд долл., а прибыль — 1,2 млрд долл. Ни один российский банк, естественно, не имеет даже близких финансовых показателей.

Неудовлетворительное положение с инвестиционным климатом в России, проявляющееся в том числе в отсутствии инвестиционных банков, отчасти объясняет узкий спектр операций, выполняемых отечественными банками и сводящихся, в основном, к обслуживанию текущих платежей своих клиентов.

Бюджетное финансирование — это наиболее желаемый метод финансирования, предполагающий получение средств из бюджетов разного уровня. Привлекательность этой формы финансирования состоит в том, что за годы советской власти руководители предприятий привыкли к тому, что этот источник средств практически бесплатен, нередко полученные средства не возвращаются, а их расходование слабо контролируется. В силу объективных причин доступ к этому источнику постоянно сужается.

Взаимное финансирование хозяйствующих субъектов. Поскольку в ходе осуществления хозяйственных связей предприятия поставляют друг другу продукцию на условиях оплаты с отсрочкой платежа, естественным образом возникает взаимное финансирование. Величина средств, омертвленных в расчетах, в значительной степени зависит от многих факторов, в том числе разветвленности и гибкости банковской системы. Принципиальное отличие данного метода финансирования от предыдущих заключается в том, что он является составной частью системы краткосрочного финансирования текущей деятельности, тогда как другие методы имеют стратегическую значимость. Подобные источники финансирования называют еще спонтанными, поскольку они меняются непредсказуемо, в зависимости от удачливости бизнеса, его перспективности, динамики.

Без особого преувеличения можно утверждать, что в условиях плановой экономики имела место абсолютная доминанта двух последних элементов приведенной системы — бюджетного финансирования и взаимного финансирования предприятий. Особо следует упомянуть о бюджетном финансировании, значимость которого проявлялась даже в том случае, когда предприятие работало прибыльно. Дело в том, что подавляющая часть такой прибыли изымалась в бюджет и затем перераспределялась централизованным образом.

Что касается других частей системы финансирования предприятий, то первый ее элемент был составной частью системы бюджетного финансирования, второй элемент отсутствовал полностью, третий носил крайне ограниченный характер. В последние годы эти перекосы постепенно устраняются. В частности, в силу целого ряда объективных и субъективных факторов снижается роль бюджетного финансирования; в 1990-е гг. были предприняты существенные усилия по становлению и развитию банковской системы; в ближайшем будущем приоритетное внимание, безусловно, будет уделяться развитию отечественного рынка капитала.

В заключение уместно еще раз обратить внимание читателя на специфику соотношения между источником средств и реальными средствами: идентификация источника, его появление далеко не всегда означают приток средств или наличие некоторого их объема, доступного к использованию. В частности, самофинансирование принципиально отличается от финансирования за счет привлеченных средств (например, банковского кредита, выпуска облигационного займа и др.). Самофинансирование означает всего лишь банальное неизъятие прибыли собственниками фирмы. Значение прибыли, т. е. величина источника финансирования, определяется по истечении отчетного периода. Прибыль отражается в пассиве баланса; это не есть денежные средства, а потому выведение большей или меньшей величины прибыли никоим образом не сказывается на величине денежных средств, которые можно было бы использовать в ближайшей перспективе для осуществления инвестиционной деятельности, ее финансирования. Иное дело, например, получение банковского кредита. В этом случае в пассиве баланса появляется источник финансирования — банковский кредит (статья «Займы и кредиты»), однако в отличие от ситуации выведения прибыли в активе баланса появляются реальные денежные средства, которые можно непосредственно использовать для финансирования инвестиций в основные и оборотные активы.

21.2. Капитал: сущность, трактовки, оценка

Понятие «капитал» (Capital), без сомнения, относящееся к числу ключевых понятий рыночной экономики, используется при характеристике вариантов и способов финансирования экономики в целом, ее отдельных сегментов и фирм. Сам термин имеет неоднозначную трактовку в отечественной и зарубежной научной литературе. Традиционно принято говорить о существовании двух основных подходов — экономическом и бухгалтерском, названных так постольку, поскольку считается, что первый более широко распространен среди экономистов, второй — среди бухгалтеров (см.: [Parker, р. 45]). Вместе с тем во многих руководствах по финансовому анализу можно встретиться с третьим подходом, названным нами учетно-аналитическим и представляющим собой некоторую комбинацию двух первых. Приведем краткую их характеристику (см. также: [Ковалев, 2010(в)]).

Происхождение понятия. Капитал — многозначный термин, используемый как характеристика некоторого ресурса (политического, экономического, финансового и др.). Собственно слово «капитал» происходит от раннелатинского слова caput — (отсеченная) голова, центр в городе (в Риме на Капитолийском холме приносили в жертву быков, а отсеченная голова жертвенного быка посвящалась Юпитеру), а затем и сам город (столица страны); не случайно в английском языке одно из значений слова capital — столица. На первых отчеканенных металлических монетах (появились в VIII—VII вв. до н. э. в Лидии и в Древнем Риме) нередко изображалась голова быка — у кого много «голов быка», тот богат. Дело в том, что в древности функции денег выполняли различные ценности, включая скот (в Этимологическом словаре профессора М. Р. Фасмера (1886—1962) указывается, что в Древней Руси слово «скот» имело несколько значений, в том числе «деньги, подать», а потому княжескую казну называли скотницей, а казначея — скотником). Использование термина «капитал» не в географическом, но прежде всего в экономическом смысле постепенно стало преобладающим. Таким образом, этимологически понятие «капитал» уходит корнями в VIII—VII вв. до н. э. (подробнее см. в работах: [Баликоев, с. 100, 101; Бродель, с. 231—233]).

Концепции управления капиталом (concepts of capital maintenance). Еще в XVIII в. подавляющее большинство фирм были небольшими по размеру и частно-собственническими, семейными по существу. Последнее означало, что собственник фирмы был, как правило, и ее генеральным менеджером, принимавшим решения о том, какой капитал и в каком объеме целесообразно иметь в фирме. Более того, не было особой нужды и в выведении финансового результата с какой бы то ни было предопределенной периодичностью. Ситуация изменилась коренным образом с появлением долевой (акционерной) собственности. Дело в том, что существенное укрупнение бизнеса было невозможно в масштабах отдельного собственника, нужны были совместные усилия нескольких инвесторов: чем больше их объединение, тем более крупный капитал может быть мобилизован. Переход от одного собственника-менеджера к множеству в общем-то незнакомых людей, объединенных желанием заработать на своем временно свободном капитале, моментально породил целый ряд проблем, главной из которых была проблема организации некоторой системы вознаграждения собственников за пользование их капиталом. Вознаграждение не могло быть абсолютно неопределенным, хотя бы в плане его получения: вряд ли кто-то согласится отдать свой капитал под обещание когда-то что-то получить взамен. Нужна была какая-то определенность. Она и выразилась в установлении системы регулярного подведения финансового результата и его использования, хотя бы частичного, для вознаграждения собственников путем начисления и выплаты дивидендов. Финансовый результат логично было рассчитывать как изменение капитала собственников за истекший период (например, год). Приращение капитала означало прибыль, которую и можно было каким-то образом распределять, имея в виду двуединую задачу: желательность наращивания масштабов фирмы (оставление прибыли в фирме, т. е. ее реинвестирование), с одной стороны, и необходимость вознаграждения собственников фирмы (изъятие части прибыли) — с другой. И здесь важно было рассчитать величину прибыли с достаточной точностью, а также ввести некоторые ограничения на порядок ее изъятия. Ограничение было таким: изымать можно лишь собственно прибыль (или ее часть), а это означало, что после изъятия, т. е. на конец периода, величина капитала не должна стать меньше по сравнению с тем, что было на начало периода. Эта идея потребовала четкого определения собственно категории «капитал» и порядка исчисления его величины.

С течением времени трактовка капитала как одной из основных категорий экономики фирмы стала осуществляться в рамках двух базовых концепций природы капитала: физической (physical concept of capital), согласно которой капитал — это совокупность ресурсов фирмы, и финансовой (financial concept of capital), согласно которой капитал — это фонд собственников фирмы. Позднее последняя концепция была распространена с собственников фирмы на ее инвесторов. В рамках упомянутых концепций как раз и реализуется идея поддержания капитала, суть которой в следующем: вознаграждение собственника может иметь место только за счет прибыли (т. е. приращения капитала), но никак не за счет собственно капитала, с которым фирма вступила в отчетный период. Очевидно, что понимание сути концепций играет исключительно важную роль для оценки предпринимательской прибыли, исчисляемой через изменение капитала. Заметим также, что к моменту появления проблемы вознаграждения собственников в целом уже была подготовлена информационная база для упомянутого расчета: в системе двойной бухгалтерии велся учет по счету «Капитал».

Таким образом, в рамках обсуждаемых концепций даются четкие ответы на два вопроса: 1) как исчислить прибыль фирмы и 2) в каком объеме вознаграждать собственников фирмы? Ответы таковы: 1) прибыль — это приращение капитала собственников за отчетный период; 2) изъятие собственниками ресурсов фирмы в качестве вознаграждения не должно приводить к эрозии (т. е. уменьшению) капитала. Четкое формулирование обсуждаемых проблем и их реализация на практике не были одномоментными и мгновенно принятыми всеми бизнесменами. Работа в этом направлении велась многие годы. И здесь следует отметить роль английских ученых и практиков. По свидетельству известного американского бухгалтера-историка М. Чатфилда (Michael Chatfield), идея недопущения эрозии капитала и ограничения величины дивидендов суммарной прибылью, не изъятой собственниками, была реализована в британском законодательстве уже в конце XVII в. [The History of Accounting, p. 95]. Впоследствии эта идея была использована при разработке различных методик учета инфляции при исчислении прибыли (см. разд. 24.2).

Концепция физической природы капитала. В рамках этой концепции капитал рассматривается в широком смысле как совокупность ресурсов, являющихся универсальным источником доходов общества, и подразделяется на: (а) личностный (не отчуждаемый от его носителя, т. е. человека); (б) частный; (в) публичных союзов, включая государство. Каждый из двух последних видов капитала некоторыми учеными подразделяется, в свою очередь, на реальный и финансовый. Реальный капитал воплощается в материально-вещественных благах как факторах производства (здания, машины, транспортные средства, сырье и др.); финансовый — в ценных бумагах и денежных средствах. Концепции физической природы капитала придерживался, например, А. Смит (Adam Smith, 1723—1790), который относил к капиталу машины и орудия труда, все постройки, являющиеся средством получения дохода, улучшения земли, а также все приобретенные полезные способности членов общества. И. Фишер (Irving Fisher, 1867—1947) определял капитал как запас богатства, существующий в данный момент времени.

Согласно физической концепции капитал в приложении к фирме рассматривается как совокупность ее производственных мощностей, имеющих целью производство определенных благ и получение прибыли в результате их реализации. Иными словами, в данном контексте термин «капитал» используется как характеристика генерирующих возможностей фирмы, т. е. ее способностей производить тот или иной объем благ. Отсюда и определенное ограничение на трактовку прибыли, генерируемой в результате функционирования данного капитала, а именно: прибыль за отчетный период признается лишь в объеме превышения фактической производительной мощи фирмы на конец периода по сравнению с этим же показателем на начало периода.

В контексте физической концепции капитала строили свои рассуждения и многие известные российские ученые. Один из основателей финансовой науки в России Н. И. Тургенев (1789—1871) в своей знаменитой работе по теории налогов писал: «Все богатства народные проистекают из двух главных источников, кои суть: силы Природы и силы человеческие. Для извлечения богатств из этих источников нужны средства: орудия, строения, деньги. Ценность сих орудий, строений, денег называется капиталом» [Тургенев, с. 92]. Физическую концепцию капитала достаточно выпукло выразил, например, П. Б. Струве (1870—1944), по мнению которого, капитал — это «благо, назначенное не на непосредственное потребление, а на получение дохода, и выступает перед нами в двойной форме — натуральной и денежной» [Струве, с. 103] (детальный анализ позиции Струве в отношении трактовки капитала и других базовых экономических категорий представлен в работе [Дмитриев]). Заметим, что фактически в приведенной формулировке выпадает из рассмотрения весьма объемный актив — расчеты, т. е. дебиторская задолженность, которая также представляет собой одно из проявлений капитала, поскольку средства, в ней омертвленные, также не направлены на непосредственное потребление, а предназначены для получения дохода в будущем. Краткое, но емкое определение капитала в контексте физической концепции дано Л. В. Ходским (1854—1919): «С народнохозяйственной точки зрения под капиталом разумеют обыкновенно все те ценности, кроме земли, которые служат в хозяйственном процессе для создания новых ценностей» [Ходский, 1908, с. 44].

В специальной литературе представлены и некоторые модификации физической концепции. В частности, П. Цветаев, представитель первой волны русских бухгалтеров-теоретиков, автор одного из первых оригинальных сочинений по простой бухгалтерии (1837), писал: «Имущество вообще называется капиталом и употребляется на операции хозяйственные, или промышленные. <...> Вообще капиталы бывают: 1-й — денежный, 2-й — товарный (оба именуются обращающимися), 3-й — положенный и 4-й — движущий, или невещественный. Все они относятся друг к другу как части одного целого» [Цветаев, с. 4]. Под денежным капиталом Цветаев понимает наличные деньги; под товарным капиталом — торгуемые ценности (сукно, мука, вино и т. п.); под положенным капиталом — строения и машины, «употребляемые для совершения предприятия дотоле, пока оное продолжается»; под невещественным капиталом — «знания и умения, именуемые искусством, художеством, ремеслом и должностью». Денежная оценка первых трех элементов капитала очевидна; что касается невещественного капитала, который связан, по сути, с наемными работниками (управляющие, помощники, мастера, рабочие и др.), то он оценивается Цветаевым в сумме расходов на заработную плату за период. Учет движения капиталов (приход, расход) позволял вывести итог (баланс) по каждому элементу, который мог быть как положительным, так и отрицательным; суммируя балансы, Цветаев получал общий баланс капитала (по сути, это был остаток свободных денежных средств).

Концепция финансовой природы капитала. Со временем у концепции физической природы капитала возник конкурент, некая альтернатива, получившая название концепции нефизической (финансовой) природы капитала. Так, у К. Менгера (Carl Menger, 1840—1921) под капиталом понимается фонд или совокупность активов, имеющих денежную форму или оцениваемых в денежном выражении; точнее, Менгер назвал капитал «производительной собственностью... [рассматриваемой] как совокупность продуктивно используемых денежных средств» (см.: [Шумпетер, т. 3, с. 1185—1199]). Финансовую концепцию можно еще назвать фондовой.

В несколько ином и в общем-то более выпуклом виде концепция финансовой природы капитала все же представлена в работах бухгалтеров. Так, по утверждению известного американского ученого Г. Хэтфилда (Henry Rand Hatfield, 1866—1945), в английский профессиональный язык термин «капитал» был введен Дж. Пилем (James Peele, ум. 1585), использовавшим это понятие в своей книге по учету «Пути к совершенству» (1569), т. е. «бухгалтеры поняли и приняли концепцию капитала задолго до того, как она была открыта экономистами» [The History of Accounting, p. 93]. Ему вторит Й. Шумпетер (Joseph Schumpeter, 1883—1950): «Скольких путаниц, бесполезных и явно глупых споров удалось бы избежать, если бы экономисты придерживались этих денежных и счетных значений данного термина, вместо того чтобы пытаться “углубить” их!» [Шумпетер, т. 1, с. 423].

Утверждение Хэтфилда становится еще более очевидным, если вспомнить, что в бухгалтерском учете категория «капитал» является необходимым элементом системы двойной бухгалтерии, использовавшейся в итальянских городах уже в XIII—XIV вв. Поначалу соответствующий счет и сальдо по нему рассматривались в чисто техническом ключе — как балансир, уравновешивающий совокупную величину активов и обязательств сторонним лицам: капитал как «излишек актива над пассивом» (см.: [Финансовая энциклопедия, с. 583]). Позднее пришло понимание капитала как категории, характеризующей интерес собственника (собственников) в фирме, который формально можно оценить в виде его доли в активах фирмы. Одновременно получила распространение идея увязки прибыли и капитала: счет «Прибыли и убытки» стал рассматриваться как своеобразная «временная гавань» изменения богатства (капитала) собственника; в дальнейшем эта идея была увязана с концепцией исчисления предпринимательской прибыли.

Согласно финансовой концепции, капитал в приложении к фирме трактуется как финансовые ресурсы, прямо или косвенно инвестированные собственниками фирмы в ее активы; иными словами, капитал можно в этом случае охарактеризовать как интерес собственников фирмы в ее совокупных активах, формально представленный в виде некоторого обобщенного фонда. Отсюда с очевидностью формируется алгоритм оценки капитала — через чистые активы, понимаемые как разность между суммой активов фирмы и величиной ее обязательств сторонним лицам, т. е. несобственникам фирмы. Ресурсы, предоставленные собственниками и оцениваемые в денежной форме, на момент инвестирования имели определенную покупательную способность — именно ее неуменьшение (как минимум!) с течением времени и интересует прежде всего собственников. Отсюда ограничения на трактовку прибыли в рамках данной концепции — прибыль за отчетный период признается лишь в объеме, равном приращению фактической покупательной способности инвестированного собственниками капитала, имевшему место за этот период. Кроме того, поскольку здесь акцентируется внимание на вложении собственников в активы фирмы и эффективности этих вложений, более предпочтительным оказывается использование исторических цен, которые в сравнении с полученными доходами как раз и демонстрируют требуемую эффективность.

Соотношение физической и финансовой концепций. Обе концепции тесно связаны в рамках современной бухгалтерии и прикладных финансов. Независимо от трактовки капитала, т. е. выбора одной из двух упомянутых концепций, капитал всегда представляет собой актив, т. е. некий материальный ресурс, оцененный в денежной форме. Поначалу этот ресурс легко идентифицируем — например, это сумма денежных средств в кассе или на банковском счете, предоставленная инвестором, или некий материальный актив. В дальнейшем в ходе производственно-финансовой деятельности субъекта этот актив трансформируется в другие активы, т. е. в известном смысле капитал собственников распыляется по активам, его уже нельзя однозначно идентифицировать в контексте физической концепции. И здесь на помощь приходит двойная бухгалтерия, позволяющая постоянно держать в поле зрения исходную величину капитала: в пассиве баланса идентифицированы источник капитала и его величина, причем эти исходные параметры капитала могут храниться в системе учета сколь угодно долго и отражаться в отчетности. Наиболее показательный пример — уставный капитал как величина средств, прямо или косвенно внесенных собственниками фирмы. Сами средства уже давным-давно испытали различные трансформации, перешли в неденежную форму, но их исходная величина (капитал) известна и представлена в балансе. В любом случае речь о капитале следует вести, четко идентифицируя отправную точку, — с позиции чьих интересов ведется рассуждение и оценивается величина капитала. Таким образом, физическая концепция капитала акцентирует внимание на генерирующих (т. е. производительных) мощностях фирмы как единого имущественного комплекса и самостоятельного участника бизнес-отношений, тогда как в рамках финансовой концепции капитала акцент делается на динамике покупательной способности средств, вложенных собственниками в активы фирмы. Выбор той или иной концепции играет существенную роль при определении конечного финансового результата текущей деятельности фирмы (см. разд. 13.2).

Подходы к трактовке и исчислению величины капитала в контексте бизнес-отношений. К настоящему времени сложилось три основных подхода: экономический (базируется на концепции физической природы капитала), бухгалтерский (базируется на концепции финансовой природы капитала) и учетно-аналитический (в основе — некая модификация концепции финансовой природы капитала).

В рамках экономического подхода (капитал — это ресурсы) величина капитала фирмы исчисляется как итог бухгалтерского баланса по активу. Поскольку находящиеся на балансе фирмы ресурсы принадлежат ей на праве собственности, видно, что о капитале в данном случае рассуждают с позиции фирмы как самостоятельного субъекта экономико-правовой среды, т. е. речь идет о капитале фирмы как стоимостной оценке ее активов (это объект интересов и управления топ-менеджеров).

В рамках бухгалтерского подхода различают ресурсную базу фирмы (управляют топ-менеджеры) и источники финансирования — за счет кого эта ресурсная база сформирована. Поскольку ключевую роль в самом факте создания и функционирования фирмы играют ее собственники, обращают внимание прежде всего на их участие в финансировании. Несложно понять, что теоретически возможно функционирование фирмы, которая финансируется исключительно за счет средств ее собственников. Однако на практике привлекаются и другие источники, а общая зависимость между активами и источниками финансирования формально может быть выражена следующей балансовой моделью:

A = E + L, (21.1)

где А — активы хозяйствующего субъекта в стоимостной оценке;

Е — капитал (собственников);

L — обязательства перед третьими лицами (сторонними инвесторами, кредиторами).

Учитывая ключевую роль собственников в представленной схеме, категорию «капитал» рассматривают именно с их позиции. А потому величина капитала исчисляется в рамках бухгалтерского подхода как итог раздела III «Капитал и резервы» бухгалтерского баланса. Здесь идет речь о капитале собственников как стоимостной оценке их доли в активах фирмы; иными словами, капитал — это фонд собственников. Иногда в литературе интерес собственников в модели (21.1) характеризуют как чистый капитал, понимая его как разницу между «положительным имуществом», т. е. всем тем, чем данное предприятие владеет в данный момент времени, и «отрицательным имуществом», т. е. обязательствами предприятия (см. [Финансовая энциклопедия, с. 71]). Любопытно отметить, что один из первых русских бухгалтеров-теоретиков Н. И. Попов (1843—1921) считал синонимами понятия «капитал» и «состояние» и именно отсюда выводил происхождение термина «несостоятельность»; по его мнению, суждение о несостоятельности должно делаться не по активу и пассиву, но по «сальдо баланса», понимаемому как превышение актива над пассивом [Попов, 1888, с. 23].

Учетно-аналитический, или источниковый, подход к идентификации капитала и его оценке также базируется на концепции финансовой природы капитала, но здесь использована иная логика рассуждений. Всю совокупность лиц, прямо или косвенно профинансировавших фирму, можно разделить на три большие группы: собственники, лендеры, кредиторы (характеристику этих групп см. в работе [Ковалев В., Ковалев Вит., 2011]). Увязка ресурсного потенциала и источников финансирования в этом случае выражается следующей балансовой моделью:

A = E + LTL + STL, (21.2)

где А — активы хозяйствующего субъекта в стоимостной оценке;

Е — капитал и резервы (за этим источником стоят собственники фирмы);

LTL — долгосрочные обязательства (за этим источником стоят лендеры);

STL — краткосрочные обязательства (за этим источником стоят кредиторы).

Если кредиторы в основном имеют касательство к операциям краткосрочного финансирования, то собственники и лендеры вкладывают свои ресурсы в фирму, во-первых, целевым образом и, во-вторых, на длительный период. Их роль в финансировании фирмы исключительно значима в контексте стратегии и тактики ее развития. Более того, в чисто экономическом (источниковом) плане, в контексте денежных потоков принципиального различия между собственниками фирмы и ее лендерами нет — и те и другие вложили средства в фирму на длительный период, получают за это регулярное вознаграждение, предполагают тем или иным образом со временем получить обратно вложенные средства и др. А потому капитал можно трактовать с позиции именно инвесторов (собственников и лендеров) и вести речь о капитале инвесторов как их вкладе в финансирование фирмы, измеряемом стоимостной оценкой их доли в активах фирмы. Отсюда возникает понимание капитала как долгосрочного источника финансирования фирмы; иными словами, капитал — это фонд инвесторов (т. е. собственников фирмы и ее долгосрочных кредиторов как лиц, предоставивших фирме средства на долгосрочной основе и тем самым обеспечивших принципиальную возможность ее функционирования). Для того чтобы все же провести некое различие между собственниками и лендерами, различают собственный капитал (правильнее — капитал собственников) и заемный капитал. В модели (21.2) собственный капитал представлен разделом III баланса (Е), заемный капитал — разделом IV баланса (LTL).

Уместно упомянуть о том, что в рамках учетно-аналитического (источникового) подхода возможна и иная градация долгосрочных источников, когда во главу угла ставится широта охвата потенциальных инвесторов, т. е. поставщиков капитала. В этом случае все долгосрочные источники финансирования фирмы подразделяются на публичные и частные (public and private sources of capital). К публичным источникам относятся акции (обыкновенные и привилегированные) и облигации, прошедшие надлежащую регистрацию и торгуемые на официальных фондовых биржах. Процесс привлечения капитала из этих источников называется публичным размещением, или размещением по открытой подписке (public offering). Капитальные финансовые активы обращаются на бирже, поэтому в этом случае не предполагается непосредственный деловой контакт между эмитентом и инвестором. Смена поставщиков капитала происходит без непосредственного участия фирмы. Условным термином «частные» характеризуются источники, устанавливаемые в ходе непосредственного общения фирмы (ее собственников и (или) руководства) с потенциальными инвесторами. Процесс привлечения капитала из этих источников называется частным размещением, или размещением по закрытой подписке (private placement). Круг инвесторов в этом случае невелик и чаще всего заранее определен. Финансовые инструменты, размещенные частным образом, гораздо менее ликвидны, они не могут торговаться на официальной фондовой бирже и не требуют регистрации в соответствующем ведомстве (например, в США эту роль выполняет Комиссия по ценным бумагам и биржам (SEC)). К группе частных источников относят и долгосрочные банковские кредиты.

Приведенные рассуждения наглядно продемонстрировали справедливость высказываемого бухгалтерами утверждения о том, что в идентификации различных подходов к определению категории «капитал» и управлении им огромную роль сыграл бухгалтерский учет. Экономический подход к трактовке капитала достаточно нагляден; что касается двух других подходов, то здесь ситуация несколько сложнее, а интерпретация капитала в плане его физической, материальной идентификации не столь очевидна. Дело в том, что принятая в современной бухгалтерии двойная запись обеспечивает уникальнейшую возможность характеризовать один и тот же объект, но с разных сторон. Как известно, правая (источниковая) сторона баланса дает представление о тех же средствах фирмы, но не с позиции их материально-вещественного состава, а с позиции источников их финансирования. Отсюда следует важный для понимания экономической сути балансовых статей вывод: с позиции материально-вещественного представления капитал, трактуемый в контексте финансовой концепции, как и все другие виды источников, обезличен, т. е. он распылен по различным активам фирмы. В этом смысле наличие собственного и заемного капиталов ни в коем случае нельзя представлять, например, таким образом, что часть средств на расчетном счете являются собственными, а часть — заемными. Все средства, показанные в активе баланса, за исключением имущества, полученного по договору финансовой аренды, являются собственными средствами предприятия, но вот профинансированы они из различных источников, и в случае ликвидации предприятия удовлетворение требований лиц, предоставивших свои средства предприятию, будет осуществляться в соответствии с законом в определенной последовательности и сумме. Наконец, отметим, что сам факт существования учетно-аналитического подхода и его отличия от подхода бухгалтерского предопределяется неоднозначностью трактовки понятия «стоимость фирмы» (см.: [Ковалев, 2010(в)]).

Подведем краткий итог. Капитал как экономическая категория неоднозначен в определении, оценке и представлении в основной отчетной форме. Все зависит от того, на кого нацелен баланс как средство коммуникации, чьи интересы при этом рассматриваются в качестве доминирующих. Довольно очевидным является тот факт, что можно обособить три важнейшие группы лиц, связанные в долгосрочном аспекте с фирмой как имущественным комплексом и субъектом бизнес-отношений, т. е. либо определяющие судьбу фирмы (финансово-правовой аспект), либо предоставляющие ей средства (финансово-экономический аспект), либо управляющие ими (организационно-экономический аспект).

Это соответственно:

• собственники фирмы: в контексте суждений с позиции собственников капитал понимается как фонд собственников, а его величина равна стоимостной оценке их доли в совокупных активах фирмы (итог раздела III баланса);

• инвесторы фирмы (собственники и лендеры): в контексте суждений с позиции инвесторов капитал понимается как фонд инвесторов (т. е. долгосрочных поставщиков средств), а его величина равна стоимостной оценке доли инвесторов в совокупных активах фирмы (сумма итогов разделов III и IV баланса);

• топ-менеджеры фирмы: в контексте суждений с позиции фирмы как самостоятельного юридического лица, представленного ее топ-менеджерами, капитал понимается как совокупные ресурсы, а его величина равна стоимостной оценке активов фирмы, находящихся под непосредственным контролем и управлением менеджеров (валюта баланса, или сумма итогов разделов I и II).

Таким образом, в приведенных рассуждениях отражены три ключевых аспекта, в контексте которых дается трактовка понятия «капитал» и формулируется алгоритм его оценки: 1) сам факт существования фирмы (ее судьба решается собственниками); 2) долгосрочное финансовое обеспечение деятельности фирмы как необходимое экономическое условие ее функционирования в бизнес-среде (решающая роль принадлежит инвесторам, т. е. собственникам фирмы и ее лендерам); 3) оперативное управление вверенным капиталом (ключевая роль принадлежит исполнительному руководству фирмы, прежде всего ее топ-менеджерам). Подчеркнем: суждение о капитале и его величине должно выполняться с позиции конкретного субъекта, в качестве которых выступают или собственники, или инвесторы, или сама фирма (топ-менеджеры). К сожалению, небрежное отношение к терминам и их трактовке встречается даже в работах известных ученых; например, В. Ле-Кутр (Walter Le Coutre, 1885—1965), рассуждая о капитале, не делал различия между предприятием и его собственниками (см.: [Ле-Кутре, с. 7, 47]). К сожалению, в современной литературе аналогичные примеры встречаются довольно часто. Уместно также еще раз акцентировать внимание читателя на следующем обстоятельстве: во всех трех вышеописанных ситуациях речь идет о формальных статических оценках капитала, поскольку бухгалтерский баланс, как правило, составляется в исторических ценах и, кроме того, в нем не отражена величина гудвилла фирмы. Иными словами, очевидно, что оценка величины капитала множественна.

Представления и виды капитала. Приведенными трактовками не ограничивается многообразие видов капитала, с которыми приходится сталкиваться на практике, в научной и учебной литературе. В рамках физической концепции капитал обычно подразделяют на два вида: основной (как средства, вложенные во внеоборотные, т. е. долговременные, активы) и оборотный (средства, вложенные в мобильные активы оборачиваемостью до года). Для того чтобы избежать терминологической путаницы, иногда пользуются понятиями «активный капитал», «активы фирмы» и др. Наиболее общее представление о структуре капитала в рамках данной концепции (и одновременно экономического подхода) можно получить из рис. 21.1

Рис. 21.1. Структурное представление активного капитала

Гораздо более разнообразна картина в рамках финансовой концепции. Как уже упоминалось выше, бухгалтерский учет дает возможность сформировать различные аналитические разрезы, в том числе и в контексте рассуждений о капитале. В частности, это наглядно представлено в разделе III баланса «Капитал и резервы». Из самого названия раздела и его сути видно, что в данном случае термин «капитал» однозначно трактуется с позиции собственников фирмы, т. е. рассматривается в контексте финансовой концепции. Кроме того, в разделе обособлены три наиболее важные разновидности капитала: уставный, резервный и добавочный. Поскольку с позиции перспективы развития и функционирования фирмы огромную роль играют средства лендеров, на практике более распространена модификация финансовой концепции в виде учетно-аналитического подхода к трактовке понятия «капитал». Вновь для избежания терминологической путаницы в работах иногда пользуются понятиями «пассивный капитал», «источник финансирования» и др. Ключевым в данном варианте является подразделение капитала на собственный и заемный.

На самом деле строгость в отношении следования той или иной концепции не выдерживается. Например, нередко суждениям о представлении публичной отчетности характерно смешение упомянутых концепций. В этом случае капитал как совокупность ресурсов характеризуется одновременно с двух сторон: (а) направлений его вложения (капитал как единая самостоятельная субстанция не существует и всегда облекается в некоторую физическую форму); (б) источников происхождения (откуда получен капитал, чей он). Соответственно выделяют две взаимосвязанные разновидности капитала: активный и пассивный. Активный капитал — это производственные мощности хозяйствующего субъекта, формально представленные в активе его бухгалтерского баланса в виде двух блоков — основного и оборотного капиталов (см. рис. 21.1). Пассивный капитал — это долгосрочные источники средств, за счет которых сформированы активы субъекта. Эти источники подразделяются на собственный и заемный капиталы. Представление пассивного капитала в укрупненной структуре приведено на рис. 21.2. Уместно отметить, что целесообразность применения некоторых понятий (в их числе, например, «пассивный капитал») рядом ученых подвергается вполне оправданному сомнению. Заметим также, что в приведенных схемах обозначены лишь отдельные, наиболее важные виды капитала, информацию о которых считается целесообразным представлять в публичной отчетности. Общая характеристика некоторых из них будет дана ниже. С описанием других разновидностей капитала (оплаченный, подписной, безвозмездно предоставленный, основной, оборотный, складочный и др.) можно ознакомиться по работе [Ковалев В., Ковалев Вит., 2011].

Купить

Финансовый менеджмент: теория и практика. 3-е издание

Книга представляет собой углубленный курс относительно новой и динамично развивающейся дисциплины, посвященной описанию логики, принципов и техники управления финансами коммерческой организации. Изложен авторский подход к структурированию и сущностному наполнению курса. Подробно охарактеризована эволюция финансового менеджмента, описана его взаимосвязь с неоклассической теорией финансов и бухгалтерским учетом, рассмотрены принципы анализа и финансового планирования, приведены модели оценки финансовых активов, критерии оценки инвестиционных проектов и способы управления оборотными средствами, изложены базовые концепции теорий эффективного рынка капитала, портфельных инвестиций, структуры капитала.<br /> Для студентов старших курсов, аспирантов и преподавателей экономических вузов, научных и практических работников, специализирующихся в области управления финансами и бухгалтерского учета.

559

Экономика Ковалев В.В. Финансовый менеджмент: теория и практика. 3-е издание

Внимание! Авторские права на книгу "Финансовый менеджмент: теория и практика. 3-е издание" (Ковалев В.В.) охраняются законодательством!

Финансовый менеджмент: теория и практика. 3-е издание

Оглавление

Для бесплатного чтения доступна только часть главы! Для чтения полной версии необходимо приобрести книгу

Часть VI.
ФИНАНСОВЫЕ РЕШЕНИЯ В ОТНОШЕНИИ ИСТОЧНИКОВ СРЕДСТВ ФИРМЫ

Глава 21.
УПРАВЛЕНИЕ ИСТОЧНИКАМИ ФИНАНСИРОВАНИЯ ДЕЯТЕЛЬНОСТИ ФИРМЫ

21.1. Способы финансирования деятельности фирмы

21.2. Капитал: сущность, трактовки, оценка

ЛитГид

Помощь

Книги

ЛитГид в соцсетях

Финансовый менеджмент: теория и практика. 3-е издание

Оглавление

Для бесплатного чтения доступна только часть главы! Для чтения полной версии необходимо приобрести книгу

Часть VI.ФИНАНСОВЫЕ РЕШЕНИЯ В ОТНОШЕНИИ ИСТОЧНИКОВ СРЕДСТВ ФИРМЫ

Глава 21.УПРАВЛЕНИЕ ИСТОЧНИКАМИ ФИНАНСИРОВАНИЯ ДЕЯТЕЛЬНОСТИ ФИРМЫ

21.1. Способы финансирования деятельности фирмы

21.2. Капитал: сущность, трактовки, оценка

ЛитГид

Помощь

Книги

ЛитГид в соцсетях

Часть VI.
ФИНАНСОВЫЕ РЕШЕНИЯ В ОТНОШЕНИИ ИСТОЧНИКОВ СРЕДСТВ ФИРМЫ

Глава 21.
УПРАВЛЕНИЕ ИСТОЧНИКАМИ ФИНАНСИРОВАНИЯ ДЕЯТЕЛЬНОСТИ ФИРМЫ