Оценка организации (предприятия, бизнеса). Учебник

Под ред. Асаула А.Н.

Возрастное ограничение: 0+ Жанр: Экономика Издательство: Проспект Дата размещения: 18.02.2016 ISBN: 9785392197064 Язык: Объем текста: 292 стр. Формат: epub

Оглавление

Введение

Раздел I. Методологический инструментарий и информационно-аналитическая база оценки производственной организации

Раздел II. Оценка производственной организации (предприятия, бизнеса)

Раздел III. Оформление и экспертиза результатов оценки производственной организации (предприятия, бизнеса)

Для бесплатного чтения доступна только часть главы! Для чтения полной версии необходимо приобрести книгу

Раздел II.
Оценка производственной организации (предприятия, бизнеса)

Глава 5.
Определение рыночной стоимости активов производственной организации (затратный подход)

5.1. Расчет стоимости производственной территории и построек, принадлежащих оцениваемой организации

Стоимость организации определяется исходя из стоимости эксплуатируемых производственных объектов, рассчитанных методами имущественного (затратного), сравнительного (рыночного) и доходного подходов.

Имущественный подход к оценке организации в российских условиях получил наибольшее распространение. Возможности других подходов к определению стоимости крупных социально-экономических объектов ограничены недостатком информации о текущих и будущих доходах хозяйствующих субъектов и о продажах коммерческих организаций, отсутствием рынка слияний и поглощений, слабостью фондового рынка. Методика скорректированной балансовой стоимости организации предполагает анализ и корректировку всех статей баланса, суммирование стоимостей активов и вычитание из полученной суммы скорректированных статей пассива баланса в части долгосрочной и текущей задолженностей. Эта методика соответствует международным принципам бухгалтерского учета и широко используется при нормативной оценке стоимости чистых активов акционерных обществ и в процессе приватизации предприятий.

Сущность имущественного (затратного) подхода можно выразить следующим образом:

Собственный капитал организации = Стоимость активов организации – Стоимость скорректированных статей пассивов организации (в основном, задолженности) – Обязательства организации

Порядок оценки стоимости собственного капитала (чистых активов) для российских акционерных обществ установлен Приказом Минфина РФ от 05.08.1996 № 71 и Федеральной комиссии по рынку ценных бумаг от 05.08.1996 № 179 (оба документа в редакции 2012 г.).

В соответствии с отечественным законодательством и сложившейся практикой стоимостной оценки различают два метода имущественного (затратного) подхода — метод чистых активов и метод ликвидационной стоимости. В основе обоих методов лежит технология определения стоимости тех активов, которые эксплуатируются организацией в период ее функционирования. Активы и обязательства организации в рамках затратного подхода принимаются к расчету по рыночной стоимости. Основными источниками информации, используемыми в рамках затратного подхода, являются бухгалтерская отчетность хозяйствующего субъекта; данные синтетического и аналитического учета экономических показателей деятельности производственного коллектива; данные о текущей рыночной стоимости финансовых вложений, материальных и нематериальных активов организации; прочая информация о рыночной или иной стоимости активов, обязательств, вещных и иных прав и обязательств. Неиспользование какого либо из указанных источников информации должно быть аргументировано оценщиком.

Оценка производственной организации (предприятия, бизнеса) с позиций имущественного (затратного) подхода предполагает проведение глубокого анализа всех счетов бухгалтерского баланса организации на дату оценки; сбор информации о рыночной стоимости активов и обязательств организации; определение стоимости используемых производственных ресурсов, включая объекты интеллектуальной собственности. Если стоимость конкретных активов или обязательств незначительна, оценщик имеет право не осуществлять их оценку.

Метод чистых активов применяется, если у оценщика имеется обоснованная уверенность относительно функционирования организации в будущем.

Последовательность расчета стоимости производственной организации методом чистых активов:

1 — определение стоимости объектов недвижимости;

2 — вычисление стоимости технических устройств;

3 — расчет стоимости нематериальных активов;

4 — определение стоимости финансовых вложений;

5 — перевод производственных запасов в текущую стоимость;

6 — оценка дебиторской задолженности;

7 — оценка расходов будущих периодов;

8 — перевод обязательств организации в текущую стоимость;

9 — вычисление стоимости собственного капитала путем вычитания из рыночной стоимости суммы активов (п. 1–7) текущей стоимости всех обязательств (п. 8).

В соответствии с изложенной последовательностью расчета рассмотрим технологию оценки каждого производственного актива оцениваемой организации.

Экономическую сущность процесса определения стоимости объектов производственной недвижимости организации можно представить формулой:

Особенность оценки стоимости объектов недвижимости производственной организации заключается в том, что даже при использовании имущественного подхода стоимость производственных зданий и занимаемой ими территории определяется с позиций затратного, сравнительного и доходного подходов (рис. 5.1). Оценщик должен определять рыночную ценность этих объектов с учетом затрат на их создание (приобретение), рыночных цен на аналогичные объекты и дохода, полученного в процессе их эксплуатации. Поскольку объекты недвижимости состоят из земельного участка и построек на нем, а способы их оценки принципиально различаются, с позиций имущественного (затратного) подхода следует раздельно рассмотреть методы оценки производственной территории и построек на ней.

Рис. 5.1. Система определения рыночной стоимости объектов недвижимости затратным подходом

Методы определения стоимости производственной территории, на которой расположена оцениваемая организация

1. Метод сравнения продаж (применяется для застроенных и незастроенных территорий).

Последовательность расчета такова:

• выявление характерных элементов производственной территории, по которым предлагается сравнивать оцениваемый земельный участок с объектами-аналогами;

• определение по каждому элементу сравнения характера и степени отличий;

• определение технико-экономических параметров отличий сравниваемых элементов;

• оценка в денежном эквиваленте отличительных технико-экономических параметров сравниваемых земельных участков и внесение соответствующих поправок в известную оценщику цену объектов-аналогов;

• расчет рыночной стоимости оцениваемой территории путем обоснованного обобщения скорректированных цен объектов-аналогов.

2. Метод выделения и распределения (производственная территория рассматривается вместе с постройками как единый объект недвижимости).

Расчет выполняется в такой последовательности:

• определение элементов сравнения объектов производственной недвижимости как единого целого с объектами-аналогами;

• определение характера отличий по каждому элементу сравнения;

• определение технико-экономических параметров отличий сравниваемых элементов у аналогов и оцениваемого объекта;

• оценка в денежном эквиваленте сравниваемых элементов у аналогов и оцениваемого объекта;

• расчет рыночной стоимости оцениваемого объекта недвижимости путем обобщения скорректированных цен объектов-аналогов;

• расчет рыночной стоимости оцениваемой производственной территории.

При методе выделения используются формулы:

Vземли = Vнедв — Vзем ан,

Vземли = Vнедв — Vпостроек,

где Vнедв — рыночная стоимость объекта недвижимости в целом; Vзем ан’ — стоимость аналогичного земельного участка; Vпостроек — стоимость построек.

При методе распределения используется формула:

Vзем = VнедвΔVнедв’

где ΔVнедв — наиболее вероятное значение доли земли в рыночной стоимости объекта недвижимости в целом.

3. Метод капитализации земельной ренты (применяется при сдаче в аренду территории организации на условиях, сложившихся на рынке земли).

Расчет осуществляется в определенной последовательности:

• расчет земельной ренты, создаваемой в процессе эксплуатации производственной территории;

• определение величины коэффициента капитализации ренты путем деления земельной ренты по аналогичным участкам на цену их продажи;

• вычисление рыночной стоимости производственной территории путем деления величины земельной ренты после даты проведения оценки на коэффициент капитализации.

4. Метод остатка (земельный участок рассматривается вместе с возможными постройками, которые могут приносить доход).

Последовательность расчета такова:

• расчет стоимости воспроизводства или замещения объектов на оцениваемой территории, которые могут повысить эффективность ее использования;

• определение чистого операционного дохода (ЧОД) от объекта недвижимости, в состав которого входит оцениваемый участок, исходя из рыночных ставок арендной платы;

• расчет ЧОД от будущих улучшений путем умножения стоимости воспроизводства или замещения на соответствующие коэффициенты капитализации доходов от планируемых улучшений;

• расчет величины земельной ренты как разности ЧОД от объекта недвижимости и ЧОД от улучшений;

• вычисление рыночной стоимости земельного участка путем капитализации земельной ренты.

5. Метод предполагаемого использования земельного участка.

Расчет выполняется в таком порядке:

• определение расходов, связанных с использованием производственной территории оцениваемой организации;

• прогнозирование величины доходов от наиболее эффективного варианта использования производственной территории;

• вычисление операционных расходов, необходимых для получения доходов от наиболее эффективного варианта использования производственной территории;

• определение ставки дисконтирования, соответствующей уровню риска инвестирования капитала в оцениваемую территорию;

• расчет стоимости производственной территории путем дисконтирования всех доходов и расходов, связанных с предполагаемым вариантом использования оцениваемого участка.

Методы определения стоимости производственных построек оцениваемой организации

В оценочной практике для определения стоимости построек применяют несколько методов.

1. Метод оценки здания на основе стоимости сравнительной единицы:

Vост = V1K1K2….Ki ± Vдоп — ∑Износ,

V1 = NS,

где Vост, V1 — остаточная и расчетная стоимость оцениваемого здания; Ki — поправочные коэффициенты на особенности оцениваемого здания; Vдоп — цена дополнительных устройств оцениваемого здания; ∑Износ — суммарная стоимость всех видов износа оцениваемого здания; N — нормативные затраты на строительные работы оцениваемого здания; S — площадь или объем оцениваемого здания.

2. Метод оценки здания на основе поэлементного расчета:

Vост = (V1 + V2 + … + Vi)–> ∑Износ,

где Vост — остаточная стоимость оцениваемого здания; Vi — расходы на создание отдельных элементов оцениваемого здания (фундамент, крыша, пол и т. д.).

3. Индексный метод оценки здания

V = ∑ Vi I —> ∑Износ,

где V — стоимость оцениваемого здания; Vi — балансовая стоимость отдельных элементов (или материалов) оцениваемого здания; I — индекс роста стоимости отдельных элементов (или материалов) оцениваемого здания; ∑Износ — стоимость физического, функционального (морального) и внешнего износа оцениваемого здания.

5.2. Расчет износа производственных зданий и технических устройств

Базовым элементом технологии оценки всех искусственных объектов производственной недвижимости являются методы определения их износа. Потеря стоимости (износ) может происходить в результате физического износа, связанного с ухудшением технических характеристик объектов; функционального устаревания (функционального или морального износа), обусловленного появлением более современных объектов и новых технологий их создания; внешнего устаревания (экономического или внешнего износа), возникающего, как правило, из-за появления внешних негативных факторов. Причины потери стоимости (износа) технических устройств алогичны рассмотренным выше.

Существуют различные пути устранения износа (рис. 5.2).

Рис. 5.2. Виды, причины и пути устранения износа производственных зданий и технических устройств

Физический износ следует рассматривать в двух аспектах: техническом (ухудшение эксплуатационных характеристик производственных зданий и сооружений) и экономическом (потеря стоимости производственных построек в процессе их эксплуатации). В любом случае следует учитывать исправимый и неисправимый физический износ производственных строений, поскольку они по-разному влияют на стоимость объекта.

Техника расчета обоих видов износа представлена в табл. 5.1, 5.2.

При определении остаточной стоимости оцениваемых производственных зданий и технических устройств учитывается физический износ объекта. Сравнивая потерю стоимости объекта за определенный период эксплуатации с величиной его восстановительной стоимости, можно определить степень физического износа и измерить ее с помощью соответствующего коэффициента. Поскольку физический износ происходит под влиянием естественных процессов старения и внешних факторов, то и общая величина износа складывается из величины естественного физического износа, измеряемого коэффициентом естественного физического износа, и суммарной величины износа, измеряемого моментными коэффициентами, характеризующими неустранимый износ (утерю товарной стоимости объекта в результате возможных аварий или других неблагоприятных факторов). После определения процента (либо коэффициента) физического износа объекта можно путем умножения его на стоимость создания нового элемента (объекта) вычислить величину физического износа в денежном выражении.

Таблица 5.1

Техника расчета исправимого физического износа производственных построек организации

Таблица 5.2

Техника расчета неисправимого физического износа производственных построек организации

Основные методы измерения физического износа технических устройств, хорошо зарекомендовавшие себя в оценочной практике, приведены на рис. 5.3.

Рис. 5.3. Основные методы определения стоимости физического износа технических устройств

1. Метод укрупненной оценки физического износа технических устройств требует применения специальных оценочных шкал, которые разрабатываются каждой оценочной компанией и применяются ее специалистами [5, с. 96–98].

2. Оценка физического износа технических устройств методом определения срока их жизни базируется на определении эффективного возраста оцениваемого объекта. По своему экономическому содержанию эффективный возраст представляет собой разницу между нормативным сроком службы технического устройства и сроком его экономической жизни. Эффективный возраст основан на субъективной оценке внешнего вида, технического состояния, экономических факторов, влияющих на стоимость объекта оценки. В свою очередь, срок экономической жизни — это период, в течение которого объект можно использовать, извлекая прибыль. В этот период улучшения объекта вносят вклад в его стоимость. Нормативный срок службы технического устройства — это период, в течение которого объект соответствует параметрам, заложенным заводом-изготовителем. Пример практического применения метода при определении физического износа технических устройств приведен в учебнике [5, с. 98–103].

3. Оценка физического износа технических устройств методом прямого денежного измерения базируется на отношении стоимости ремонта оцениваемого объекта к стоимости нового объекта-аналога. Так, например, установлено, что станок может быть восстановлен после замены подшипников (затраты составят 8100 рублей), резцедержателя (стоимостью 4500 рублей), зачистки и покраски (затраты — 5400 рублей), а стоимость нового идентичного станка составляет 72 900 рублей. Тогда коэффициент физического износа оцениваемого объекта составит:

(8100 + 4500 + 5400) / 72 900 = 0,24 × 100 = 24%.

4.Оценка физического износа технических устройств методом доходности функционирования объекта оценки основана на расчете чистого дохода, приносимого объектом в процессе эксплуатации:

J = Р — З,

где J — чистый операционный доход, полученный в процессе эксплуатации технического устройства; Р — выручка от реализации продукции, изготовленной с помощью объекта оценки; З — издержки (затраты) производства.

Снижение чистого операционного дохода ΔJ представляет собой разницу:

ΔJ = Jбаз — Ji,

где Jбаз, Ji — чистый доход в базисном и i-м году.

Полученные результаты позволяют определить величину физического износа Киз оцениваемого технического устройства:

Киз = ΔJ / Jmax,

где Jmax — чистый доход в базисном году (базисный год — это период, в течение которого показатели работы объекта оценки были наилучшими).

Пример практического применения этого метода при определении физического износа технических устройств приведен в учебнике [5, с. 94–107].

В оценочной практике принято различать два рода морального износа.

Моральный износ 1-го рода возникает, когда появляются новые объекты-аналоги. В этой ситуации:

Имор´ = Сп — Св,

где Имор´ — величина морального износа 1-го рода; Сп, Св — первоначальная и восстановительная стоимость объекта оценки.

Моральный износ 1-го рода, выраженный в процентах к первоначальной стоимости, можно определить по формуле:

.

Моральный износ 2-го рода обусловлен снижением потребительной стоимости объекта оценки:

,

где Сп и Сп′ — первоначальная стоимость объекта оценки и нового объекта-аналога; П и П´ — годовая производительность объекта оценки и нового объекта-аналога; tн и t´н — нормативные сроки службы объекта оценки и нового объекта-аналога; tо — остающийся срок службы объекта оценки.

Примеры определения степени морального износа используемых в производственном процессе машин, оборудования и транспортных средств широко представлены в учебнике [5, с. 110–115].

Функциональный износ старого производственного здания можно рассчитать исходя из величины капитальных затрат на его модернизацию. Если модернизация происходит за счет избыточных капитальных затрат, то величину функционального износа рассчитывают по формуле:

,

где Vпер, Vвосст — первоначальная и восстановительная стоимость производственного здания; Имор — величина морального износа производственного здания.

Если модернизация здания происходит за счет избыточных эксплуатационных затрат, то величину функционального износа можно рассчитать следующим образом:

• определить ежегодные расходы на содержание оцениваемого объекта и современного объекта-аналога;

• рассчитать разницу в расходах;

• учесть величину налогов на полученную разницу в расходах;

• определить остающийся срок жизни оцениваемого объекта;

• рассчитать текущую стоимость потерь на остающийся срок жизни объекта (по соответствующей ставке дисконта), величину которой можно отождествлять с величиной функционального износа.

Если функциональный износ производственного здания обусловлен низкой экологичностью, эргономичностью и т. п. , то величину износа можно представить как сумму затрат на устранение источников загрязнения окружающей среды, неудобства обслуживания объекта и т. д.

Внешнее устаревание (экономический или внешний износ) возникает под влиянием:

• инфляционных процессов в стране;

• изменения финансовых возможностей хозяйствующих субъектов;

• изменения качества рабочей силы и сырья; месторасположения объектов (объекты могут находиться около болот, очистных сооружений, ресторанов, железных дорог и т. д.);

• внутренней планировки объектов; уровня загрязнения окружающей среды и т. д.

Техника расчета экономического устаревания производственных зданий (внешнего износа) предусматривает три варианта.

1. Финансовые средства на устранение внешних факторов приравниваются к величине внешнего износа оцениваемых объектов.

2. Анализируются парные продажи сопоставимых производственных зданий, а затем используется формула:

Ц1 — Ц2 = Р,

где Ц1, Ц2 — цена объекта, имеющего и не имеющего признаков внешнего износа; Р — разница в цене, характеризующая величину внешнего износа оцениваемого здания.

3. Сравниваются доходы от арендной платы сопоставимых производственных зданий, а затем используется формула:

Ка — Кб = Рд,

где Ка, Кб — капитализация дохода, получаемого от сдачи в аренду объектов а и б соответственно; Рд — разница в доходах, характеризующая величину внешнего износа оцениваемого производственного строения.

В настоящее время нет методов измерения внешнего износа (экономического устаревания) технических устройств. В целом для учета внешнего износа технических устройств производственной организации можно использовать разные варианты в зависимости от имеющейся информации.

1. Финансовые средства на устранение внешних факторов, влияющих на стоимость технических устройств оцениваемой организации, приравниваются к величине внешнего износа объектов оценки.

2. Анализируют парные продажи сопоставимых технических устройств и разницу в цене отождествляют со стоимостью внешнего износа:

Ц1 — Ц2 = Р,

где Ц1, Ц2 — цена объекта, имеющего и не имеющего признаков внешнего износа; Р — разница в цене (характеризует величину внешнего износа оцениваемого объекта).

3. Сравниваются доходы от арендной платы за сопоставимые технические устройства:

Ка — Кб = Рд,

где Ка, Кб — капитализация дохода от эксплуатации объектов а и б соответственно; Рд — разница в доходах (характеризует величину внешнего износа оцениваемого технического устройства).

В основе имущественного (затратного) подхода оценки построек и технических устройств, используемых производственной организацией, лежит не только расчет всех видов износа этих объектов, но и определение затрат на их создание, т. е. себестоимости изготовления. Учитывая величину всех видов износа и себестоимость оцениваемого объекта, оценщик как бы восстанавливает стоимость оцениваемой постройки или технического устройства, но уже в современных условиях. Практика расчета стоимости на воспроизводственной основе хорошо известна в России, где до рыночной реформы все цены на основные производственные фонды устанавливались методами затратного подхода. В основе расчета лежит определение стоимости оцениваемой постройки или технического устройства с точки зрения понесенных затрат, т. е. оценщику необходимо рассчитать:

• прямые затраты на создание объекта (стоимость материала, сырья, топлива и энергии, заработной платы персонала и др.);

• целевые сбытовые и управленческие расходы, косвенные затраты на оплату труда работников;

• прибыль создателя оцениваемого объекта;

• налоги и акцизы;

• транспортные издержки по доставке к месту монтажа объекта;

• затраты на такелажные работы, издержки производителя по монтажу, сборке, подключению и пуску оборудования;

• косвенные затраты на выбор и покупку оборудования, плату за разработку плана установки, лицензионные платежи и налоги и т. д.;

• потери в стоимости оцениваемого объекта в результате всех видов износа.

После определения величины износа оцениваемого объекта и себестоимости его изготовления оценщик в зависимости от имеющейся информации может рассчитать восстановительную стоимость объекта методами:

• определения стоимости построек и технических устройств на основе расчета цены однородного объекта (объекта-аналога);

• вычисления стоимости производственных зданий и технических устройств на основе поэлементного (поагрегатного) расчета;

• индексным методом определения стоимости технических устройств, расчета стоимости объектов на основе укрупненных нормативов затрат.

5.3. Определение стоимости технических устройств, эксплуатируемых в производственном процессе

В оценочной практике применяются различные подходы к определению стоимости технических устройств, эксплуатируемых в производственном процессе (рис. 5.4).

Рис. 5.4. Подходы и методы определения стоимости эксплуатируемых в производственном процессе технических устройств

Подробное описание наиболее распространенных в России методов оценки технических устройств приведено в учебнике [5], поэтому в настоящем параграфе представлено их краткое изложение в виде схем расчета стоимости объектов оценки.

1. Метод определения стоимости технических устройств на основе расчета цены объекта-аналога.

Алгоритм расчета:

• выбор объекта-аналога, цена которого известна оценщику;

• определение полной себестоимости изготовления объекта-аналога Сполн аналог

,

где Нд с — ставка налога на добавленную стоимость; Нпр — ставка налога на прибыль; Цаналог — цена объекта-аналога; Кр — показатель рентабельности объекта (Кр = 0,25…0,35 — повышенный спрос; Кр = 0,1…0,25 — средний спрос; Кр = 0,05…0,1 — низкий спрос);

• вычисление полной себестоимости изготовления С оцениваемого технического устройства:

,

где m и mаналог — масса (могут использоваться другие технические параметры) оцениваемого технического устройства и объекта-аналога;

• расчет восстановительной стоимости оцениваемого объекта Vвосст по формуле:

.

При отсутствии спроса на машины и оборудование их стоимость принимают на уровне себестоимости.

2. Метод определения стоимости технических устройств на основе поэлементного (поагрегатного) расчета.

Последовательность расчета:

• составление перечня комплектующих узлов и агрегатов оцениваемого объекта;

• сбор цен на комплектующие узлы и детали;

• определение полной себестоимости Сполн объекта оценки по формуле:

,

где Цэлем — суммарная стоимость комплектующих изделий объекта, рассчитанная по рыночным ценам; Ксоб — коэффициент, учитывающий собственные затраты изготовителя (обычно 30…40% от общих затрат);

• вычисление восстановительной стоимости Vвосст оцениваемого объекта по формуле:

,

где Нпр — ставка налога на прибыль; Кр — показатель рентабельности оцениваемого объекта.

3. Индексный метод определения стоимости технических устройств

Алгоритм расчета:

• определение базовой стоимости Vбаз оцениваемого технического устройства (обычно это балансовая стоимость);

• расчет полной себестоимости Сполн изготовления оцениваемого технического устройства по формуле:

,

где Нпр — ставка налога на прибыль; Кр — показатель рентабельности объекта оценки; Vисх — исходная стоимость оцениваемого объекта;

• расчет приведенной величины себестоимости объекта оценки Сполн привед с учетом процента роста стоимости материалов М, энергоносителей Э, оплаты труда Т и начисленной амортизации А за период от постановки на учет до момента оценки;

• определение восстановительной стоимости оцениваемого объекта Vвосст по формуле:

.

4. Метод определения стоимости технических устройств на основе укрупненных нормативов затрат. Укрупненный норматив затрат — это показатель расхода конкретного ресурса при изготовлении объекта оценки на единицу фактора, влияющего на его стоимость.

Последовательность расчета:

• сбор информации о трех и более объектах-аналогах (масса, группа сложности по степени автоматизации, число технологических узлов и т. д.);

• индексация затрат на момент оценки технического устройства;

• расчет укрупненных нормативов затрат по каждому аналогу.

,

,

,

.

Полученные данные позволяют установить агрегированные нормативы затрат по материалам Sуд мат, комплектующим изделиям оцениваемого технического устройства Sуд компл, зарплате Sуд зарпл и косвенным расходам Sуд косв;

• расчет полной себестоимости оцениваемого технического устройства по элементам затрат:

Материалы = Масса объекта × Sуд мат,

Зарплата = Число технологических узлов × Sуд зарпл,

Косвенные расходы = Зарплата × Sуд косв .

Итого полная себестоимость Сполн объекта оценки;

• вычисление восстановительной стоимости объекта оценки по формуле:

.

Примеры практического применения метода при определении стоимости технических устройств с использованием предложенных выше алгоритмов расчета приведены в учебнике [5, с. 145–148, 150–151, 155–158].

Рассмотренные выше методы имеют свои достоинства и недостатки. Достоинства затратного подхода к оценке стоимости технических устройств заключаются в универсальности методов (их можно применять к любым видам технических устройств); возможности учета влияния всех видов износа на стоимость технических устройств. Кроме того, полученные результаты можно достаточно легко обосновать, так как при оценке стоимости объекта используются нормативные финансовые и учетные документы. К недостаткам затратного подхода можно отнести тот факт, что стоимость материальных и трудовых затрат в производстве объектов оценки, как правило, завышается; затраты на создание технических устройств могут быть специально искажены предприятиями-изготовителями по разным причинам.

5.4. Определение стоимости нематериальных активов, финансовых вложений и прочих внеоборотных активов

Важнейшей составляющей метода чистых активов является процедура определения стоимости нематериальных активов оцениваемой организации, т. е. совокупности имущественных прав юридического лица (организации) на владение, пользование или распоряжение специфическим товаром, который отличается от объектов, воплощенных в осязаемой материальной форме. В оценочной деятельности к нематериальным активам (НМА) относятся интеллектуальная собственность (ИС), имущественные права, отложенные или отсроченные расходы, гудвиллы и т. п. Основой для определения стоимости НМА производственной организации являются широко используемые в оценочной практике имущественный (затратный), сравнительный (рыночный) и доходный подходы (рис. 5.5).

Рис. 5.5. Подходы и методы определения стоимости НМА, используемые при разных оценочных подходах

1. Метод стоимостной оценки затрат на создание НМА.

Рассмотрим технологию использования метода:

1) определяется полная стоимость замещения (или восстановления) НМА. При этом учитываются затраты на приобретение имущественных прав, поисковые работы, создание опытных образцов, услуги сторонних организаций, уплату патентных пошлин, создание конструкторской и проектной документации, правовую охрану проекта и т. д. Общая сумма затрат составит ∑Z;

2) вычисляется коэффициент Кмор нма, учитывающий моральное старение НМА:

Кмор нма = 1 — Тд /Тн,

где Тд — срок действия охранного документа; Тн — номинальный срок действия охранного документа.

3) рассчитывается остаточная стоимость Vост нма НМА с учетом коэффициента технико-экономической значимости Кт:

Vост нма = ∑ZКмор нма Кт Кэк,

где Кэк — коэффициент, отражающий общеэкономические процессы в i-м году (учитывается на основе анализа динамики цен).

Для конкретных видов изобретений специалисты Инженерной академии РФ предложили значение коэффициента Кт принимать в пределах от 1,0 до 5,0 в зависимости от сложности конструкции и значимости изобретения.

В качестве примера использования указанного метода рассмотрим следующую ситуацию. Допустим, необходимо оценить стоимость ноу-хау при следующих исходных данных:

• организация владеет ноу-хау производства изделий;

• затраты на производство без ноу-хау — 6,5 р. за единицу;

• затраты труда составляют 45% от себестоимости;

• ежегодно продается 300 000 изделий; ноу-хау позволяет экономить на каждом изделии 1,25 р. за счет используемых материалов и 40% — за счет трудовых затрат;

• преимущество сохранится на протяжении 6 лет; ставка дисконта — 15%.

Решение

Экономия материала: 300 000 × 1,25 = 375 000 р.

Экономия производственных затрат:

• себестоимость без ноу-хау 300 000 × 6,5 = 1 950 000 р.;

• трудовые затраты 1 950 000 × 0,45 = 877 500 р.;

• экономия трудовых затрат 877 500 × 0,4 = 351 000 р.

Выигрыш в себестоимости: 375 000 + 351 000 = 726 000 р.

Стоимость ноу-хау: 726 000 3,784 = 2 747 184 р.

(3,784–6 лет по ставке 15% из прил., гр. 5 табл. шести функций).

2. Метод выигрыша в себестоимости.

Создавая выигрыш в себестоимости изготовления продукции, нематериальные активы вносят вклад в прибыль организации. Снижение себестоимости может быть обусловлено льготными условиями на поставку сырья, топлива и т. д.; экономией рабочей силы за счет внедрения прогрессивной технологии; сокращением времени на создание продукции; контрактом с ценным работником, который благодаря своей квалификации создает продукцию с меньшими затратами, и т. д.

Обычно применение этого метода подразумевает нахождение величины выигрыша в себестоимости за определенный период времени и капитализацию этого выигрыша с использованием фактора текущей стоимости.

В качестве примера рассмотрим следующую ситуацию. Допустим, необходимо определить стоимость разработанной в организации оригинальной технологии сборки прибора при следующих исходных данных:

• в год продается 250 000 приборов;

• технология сборки позволяет экономить (по сравнению с конкурентами) на каждом приборе:

0,25 р. за счет используемых материалов,

35% трудовых затрат;

• это преимущество сохраняется 6 лет;

• конкуренты затрачивают:

4,5 р./шт. ,

50% себестоимости составляют затраты труда;

• ставка дисконта — 15%.

Решение

Экономия металла: 250 000 0,25 = 62 500 р.

Экономия трудовых затрат:

а) у конкурентов:

• себестоимость — 250 000 × 4,5 = 1 125 000 р.;

• трудовые затраты — 1 125 000 × 0,5 = 562 500 р.

б) в оцениваемой организации: экономия трудовых затрат: 0,35 × × 562 500 = 196 875 р.; выигрыш в себестоимости: 62 500 + 196 875 = 259 375 р.

Стоимость оригинальной технологии: 259 375 × 3,785 = 981 734 р.

(3,784–6 лет по ставке 15% — прил., гр. 5 табл. шести функций).

3. Метод сравнения аналогов.

В оценочной практике этот метод используется очень редко. Однако в условиях эффективно работающего рынка его можно применять, при этом преимущества и недостатки оцениваемых активов и аналогов следует учитывать посредством введения соответствующих поправок.

4. Метод избыточных доходов (прибыли).

Технология использования метода предусматривает выполнение следующих операций:

• определяется среднегодовой доход производственной организации за определенный период (обычно 5 лет);

• вычисляется рыночная стоимость всех активов организации за этот же период и их среднегодовая величина;

• определяется среднеотраслевая доходность (норма прибыли на инвестиции);

• рассчитывается ожидаемая прибыль;

• определяется избыточный доход (прибыль);

• рассчитывается стоимость НМА (чаще всего гудвилла) путем деления избыточного дохода на коэффициент капитализации.

Пример использования данного метода приведен в табл. 5.3.

Таблица 5.3

Пример использования метода избыточного дохода, р.

5. Метод дисконтированных денежных потоков.

Использование метода предусматривает выполнение следующих операций:

• определяется период, в течение которого прогнозируемые доходы нужно дисконтировать;

• прогнозируются денежные потоки (прибыль) от использования оцениваемых НМА;

• определяется ставка дисконтирования;

• рассчитывается суммарная текущая стоимость будущих доходов;

• вычисляется текущая стоимость дохода от использования материальных активов;

• рассчитывается текущая стоимость дохода от использования НМА;

• определяется стоимость НМА путем дисконтирования по приемлемой ставке доходности.

6. Метод освобождения от роялти

• Роялти — это вознаграждение в виде отчислений от стоимости произведенной по лицензии (патенту) продукции.

• Технология использования метода такова:

• составляется прогноз продаж, по которым ожидаются выплаты роялти;

• определяется ставка роялти;

• определяется экономический срок жизни нематериального актива;

• вычисляются ожидаемые выплаты по роялти путем расчета процентных отчислений от прогнозируемого объема продаж;

• из ожидаемых выплат по роялти вычитают все расходы, связанные с обеспечением НМА (юридические, организационные, административные издержки и т. д.);

• рассчитываются дисконтированные потоки прибыли от выплат по роялти;

• определяется стоимость текущих потоков прибыли от выплат по роялти.

В качестве примера приведем производственную ситуацию (табл. 5.4).

Таблица 5.4

Исходные данные и решение производственной задачи

7. Метод преимущества в прибыли

• Часто этот метод используется для оценки стоимости изобретений. Стоимость изобретения определяется преимуществом в прибыли, которое ожидают получить от его использования. Преимущество — это дополнительная прибыль, полученная от реализации изобретения. Стоимость НМА определяется, когда ежегодная дополнительная прибыль (преимущество) дисконтируется с учетом предполагаемого периода ее получения.

• Допустим, необходимо определить стоимость изобретенной уникальной технологии по производству ламп при следующих исходных данных:

• технология позволяет получать дополнительную прибыль в течение 8 лет;

• ежегодно продается 10 000 ламп; преимущество в цене за 1 лампу –15 р.;

• годовое преимущество в прибыли 10 000 ×15 = 150 000 р.;

• фактор текущей стоимости из расчета 12% за 8 лет:

В целом стоимость преимущества в прибыли составит: 150 000 × × 4,967 = 745 050 р.

Стоимость уникальной технологии — 745 000 рублей.

Технология расчета рыночной стоимости организации с позиций имущественного подхода включает операции по определению стоимости финансовых вложений в развитие производства (рис. 5.6).

Стоимость ценных бумаг (рис. 5.7) определяется стоимостью будущих денежных потоков:

,

где Vц б — стоимость ценной бумаги; ДПt — денежный поток в период t; dis соответствующая ставка дисконта; t — период получения предполагаемого дохода; N — период погашения всей суммы займа.

Номинальная стоимость облигации — это стоимость, которую организация обязуется выплатить владельцам при погашении облигации. На основе номинальной стоимости определяют сумму общего облигационного займа, выплачиваемого по истечении срока погашения облигации; сумму процентов, выплачиваемых по облигации до срока ее погашения.

Рис. 5.6. Структура финансовых вложений производственной организации

Рис. 5.7. Стоимость ценных бумаг

Стоимость купонных облигаций Vкуп можно определить по формуле:

,

где Jt — купонные выплаты за период t, р.; М — основная сумма займа за период N; Ддо нал — доход по облигациям до выплаты налогов; t — период получения предполагаемого дохода; N — период погашения всей суммы займа; — текущая стоимость равномерно получаемого потока доходов (прил., гр. 5 табл. шести функций); — текущая стоимость займа, которая должна быть выплачена через N лет (прил., гр. 4 табл. шести функций).

В качестве примера рассмотрим следующую ситуацию. Допустим, нужно определить текущую стоимость облигации с оставшимся сроком погашения 6 лет и номинальной стоимостью 100 000 рублей, приносящей 6%-ный купонный доход при требуемом уровне доходности 10%.

Текущая стоимость основного долга (100 000 рублей), выплачиваемого в конце года:

100 000 × 0,564 = 56 400 р.

(0,564 — прил., гр. 4 табл. шести функций).

Текущая стоимость аннуитета 6000 р. (6% от 100 000 р.) в течение 6 лет под 10% равна:

6000 × 4,355 = 26 130 р.

(4,355 — прил., гр. 5 табл. шести функций).

Текущая стоимость облигации:

56 400 + 26 130 = 82 530 р.

Техника определения доходности облигации представлена в табл. 5.5.

Доходность облигации — это разница между ее курсовой ценой и базовой стоимостью. В специальных документах фондовых бирж публикуются таблицы доходности облигаций, пользуясь которыми, можно рассчитать доходность облигации к моменту ее погашения:

Таблица 5.5

Таблица доходности облигаций (фрагмент для ставки 6%)

• при любой данной цене ее приобретения;

• при желаемой годовой ставке процента, т. е. разнице между курсовой ценой облигации и ее базовой стоимостью.

При доходности 4% и периоде до погашения 13,5 лет стоимость облигации составит:

Текущая стоимость облигации = Базовая стоимость × 1,207068.

Техника определения стоимости и доходности привилегированных акций имеет некоторые особенности. Привилегированные акции — это акции, которые не учитываются при определении акционерного капитала.

Существует два вида привилегированных акций: бессрочные и с ограниченным сроком действия.

Стоимость бессрочных акций Vб рассчитывается по формуле:

Vб = div / dак,

где div — периодические (годовые) дивиденды; dак — ставка дохода от акций.

Если, например, дивиденды по акции составляют 200 рублей, а полученный доход равен 12%, то:

Vб = 200 / 0,12 = 1667 р.

Стоимость акций с ограниченным сроком действия Vогр:

,

где Jt — процентные платежи за период t, р.; М — выплаты основной суммы займа за период N; Ддо нал — доход по акциям до выплаты налогов; t — период получения предполагаемого дохода; N — период погашения всей суммы займа.

Доходность Дприв привилегированных акций определяется по формуле:

.

Обыкновенные акции — это акции, по которым не гарантируются выплаты дивидендов. Стоимость таких акций V рассчитывается по формуле:

,

где divt — дивиденд, ожидаемый во время t; t — период получения предполагаемого дохода; P — ожидаемая рыночная цена во время N; N — период погашения всей суммы займа; dis — ставка дисконта или требуемая ставка дохода на обыкновенную акцию.

Определить рыночную стоимость обыкновенных акций значительно сложнее, чем привилегированных. Это обусловлено тем, что, во-первых, дивиденд по обыкновенным акциям заранее не объявляется и можно исходить лишь из предположения о его предстоящем уровне; во-вторых, на выплату дивидендов идет только часть чистой прибыли предприятия, другая часть в виде нераспределенной прибыли остается у предприятия и используется на развитие производства (возможны и другие варианты). И чем выше чистая прибыль, тем больше потенциал роста прибыли предприятия. По существу, нераспределенная прибыль является для акционеров капитализированным дивидендом и ее увеличение свидетельствует о повышении стоимости акций.

Таким образом, итоговая стоимость финансовых вложений оцениваемой организации зависит от наличия соответствующих ценных бумаг, а также инвестиций, способствующих увеличению денежных потоков от экономической деятельности за счет повышения стоимости акционерного капитала и обменных операций с ценными бумагами.

При определении стоимости организации важное значение приобретает выраженная в денежном эквиваленте величина производственных запасов, дебиторской задолженности и расходов будущих периодов, а также обязательств организации. Производственные запасы, как правило, оцениваются по текущим ценам с учетом затрат на транспортировку и складирование. Устаревшие производственные запасы списываются. Дебиторская задолженность анализируется по срокам погашения, просроченная задолженность делится на безнадежную и реальную (первая не войдет в экономический баланс организации, а вторая — войдет). Несписанная дебиторская задолженность оценивается дисконтированием будущих основных сумм и выплат процентов к их текущей стоимости.

При наличии выгоды, связанной с расходами будущих периодов, то их величина оценивается по номинальной стоимости, а при отсутствии выгоды расходы будущих периодов списываются.

При расчете стоимости производственной организации все обязательства коллектива переводятся в текущую стоимость, величина которой в дальнейшем вычитается из общей стоимости активов организации. Техника расчета представлена в табл. 5.6.

Таблица 5.6

Техника расчета рыночной стоимости производственной организации методом чистых активов (затратный подход)

Согласно полученным результатам (см. табл. 5.6), рыночная стоимость активов организации составляет 90 413 000 рублей, стоимость всех ее обязательств — 29 238 000 рублей. Отсюда стоимость собственного капитала организации, или ее рыночная стоимость, рассчитанная методом чистых активов, будет:

90 413 000–29 238 000 = 61 175 000 р.

Глава 6.
Расчет стоимости оборотных активов и обязательств производственной организации

6.1. Расчет стоимости организации методом ликвидационной стоимости

Метод ликвидационной стоимости применяется, если у оценщика имеются обоснованные сомнения относительно продолжения функционирования хозяйствующего субъекта. Базой для вычисления ликвидационной стоимости организации является аналогичная стоимость ее активов и обязательств. При расчете ликвидационной стоимости активов оценщик определяет стоимость активов с учетом ограниченного срока экспозиции при их продаже за вычетом затрат, связанных с ликвидацией организации. Обязательства коллектива принимаются к расчету по рыночной стоимости. Стоимость деловой репутации и нематериальных активов, связанных с получением доходов в будущем, обесценивается и принимается равной нулю. При выполнении прочих процедур применяются общие правила оценки бизнеса, установленные для затратного подхода.

Последовательность расчета ликвидационной стоимости такова:

• анализируется балансовый отчет организации за последний квартал;

• разрабатывается график ликвидации активов;

• определяется валовая выручка от будущей ликвидации активов;

• оценочная стоимость активов уменьшается на величину прямых затрат, связанных с ликвидацией организации (комиссионные, сборы, налоги и т. д.);

• оценочная стоимость дисконтируется на дату оценки по ставке дисконта, учитывающей риск продажи;

• ликвидационная стоимость активов уменьшается на сумму расходов, связанных с владением активами до их продажи (сохранение запасов продукции, оборудования, незавершенного производства и т. д.);

• прибавляется (или вычитается) операционная прибыль (убытки) периода ликвидации;

• вычитаются выходные пособия и выплаты работникам организации, требования кредиторов по обязательствам, задолженность в бюджет и другие фонды.

Метод ликвидационной стоимости целесообразно использовать при оценке организации, стоящей на грани банкротства. Показателем экономического устаревания бизнеса служит информация о низких или даже отрицательных доходах. При этом бизнес должен быть ликвидирован, а активы реализованы по рыночной цене.

В качестве примера рассмотрим следующую ситуацию. Допустим, принято решение ликвидировать организацию, для этого необходимо определить рыночную стоимость хозяйствующего субъекта. Оценочная стоимость активов организации составляет 22 000 000 рублей; для ее ликвидации потребуется 1,5 года; затраты на ликвидацию составляют 25% от стоимости активов. Определим текущую стоимость выручки от продажи активов организации при ставке дисконта, например 18%:

22 000 × 0,25 = 5 500 000 р.,

22 000 000–5 500 000 = 16 500 000 р.,

.

Достоинство затратного подхода при определении стоимости производственной организации заключается в том, что методы чистых активов и ликвидационной стоимости достаточно универсальны — их можно применять к любым оцениваемым производственным организациям; оба метода позволяют учитывать влияние всех видов износа на стоимость имущества оцениваемой организации; результаты стоимостной оценки можно достаточно легко обосновать, так как при их получении используются фактически достигнутые результаты работы производственного коллектива, а также нормативные финансовые и учетные документы. В то же время в методах затратного подхода могут использоваться показатели материальных и трудовых затрат, которые зачастую специально завышаются собственником или пользователем, что снижает достоверность полученного результата.

6.2. Определение рыночной стоимости акций

Стоимость привилегированных акций рассчитывается по формуле:

Р = D / (1+D / P) = D / r,

где Р — текущая цена привилегированной акции; D — ожидаемый ежегодный дивиденд на акцию; r = (1+D / P) — текущая требуемая доходность.

При определении текущей цены привилегированной акции необходимо делать поправки на неопределенность будущей выплаты дивиденда и вероятность изменения стоимости акции вследствие изменения рыночной конъюнктуры либо намеченного отзыва акций по премиальной цене для их последующего погашения.

Определение стоимости обыкновенных акций отличается от оценки привилегированных акций. Главное отличие заключается в том, что при расчете цены обыкновенной акции акционеров не информируют о величине будущего дохода и времени его получения, т. е. имеется некоторая неопределенность относительно будущих результатов, а значит, относительно величины и темпов роста дивидендов. Именно поэтому возникает проблема измерения стоимости акционерного капитала организации как источника вознаграждения акционеров по результатам будущей деятельности.

В современных российских условиях для расчета стоимости обыкновенных акций чаще всего применяются методы оценки:

• внутренней стоимости акций на основе ликвидационной стоимости и стоимости активов организации;

• стоимости акций на основе отношения цены к прибыли на акцию (метод доходов);

• стоимости акций на основе дисконтирования денежного потока дивидендов;

• риска при определении стоимости акций на основе модели определения цены капитальных активов (САРМ).

Рассмотрим практику применения этих методов.

1. Методы оценки внутренней стоимости акций на основе ликвидационной стоимости и стоимости активов организации.

Если имущество организации представлено в виде обыкновенных акций, то при определении рыночной стоимости объекта оценки следует учитывать размер чистых активов организации; цену, которую покупатель согласен уплатить за все обыкновенные акции, и другие факторы, которые сочтет важными оценщик. В России законодательно определен перечень активов и пассивов организаций, которые необходимо оценивать при определении стоимости чистых активов акционерных обществ (АО). Наиболее важными среди них являются денежное и неденежное имущество, а также пассивы организации, участвующие в расчете стоимости акций. При этом имущество АО учитывается по балансовой стоимости в следующем составе:

• внеоборотные активы, за исключением балансовой стоимости собственных акций общества, выкупленных у акционеров. Кроме того, при расчете величины чистых активов принимаются во внимание некоторые нематериальные активы, подтвержденные документом, выданным в соответствии с законодательством РФ (договор, права пользования земельными участками и природными ресурсами, патенты, лицензии, ноу-хау, программные продукты, монопольные права и привилегии, торговые марки, товарные знаки и т. п.);

• прочие внеоборотные активы (в расчет принимается задолженность АО за проданное ему имущество);

• запасы и затраты, денежные средства, расчеты и прочие активы, отраженные в бухгалтерском балансе, за исключением задолжености участников (учредителей) по их вкладам в уставный капитал и балансовой стоимости собственных акций, выкупленных у акционеров. При наличии у АО на конец года оценочных резервов по сомнительным долгам и под обесценение ценных бумаг в расчет принимаются данные с уменьшением их балансовой стоимости на стоимость данных резервов.

Участвуют в расчете стоимости акций пассивы — обязательства АО, в состав которых включаются целевое финансирование и поступления, долгосрочные и краткосрочные обязательства банкам и иным юридическим и физическим лицам; расчеты и прочие пассивы, кроме сумм, отраженных по статьям «Доходы будущих периодов» и «Фонды потребления».

Стоимость чистых активов для целей оценки стоимости обыкновенных акций определяется путем вычитания из суммы активов АО, принимаемых к расчету, суммы его обязательств, принимаемых к расчету.

Формула для расчета внутренней стоимости акций на основе ликвидационной стоимости:

Л = 0,5(A1 + А2 — У)+ 0,5(Дс + F1 Гп + F2 Мз) — Об,

где A1 и А2 — стоимость активов 1-го и 2-го разделов баланса предприятия; У — убытки; Дс — денежные средства предприятия; Гп — готовая продукция; М — материальные запасы; F1, F2 — коэффициенты ликвидности товарных запасов, а также сырья и материалов; Об — стоимость долгосрочных и краткосрочных обязательств предприятия, определенных в методе расчета чистых активов.

Для расчета коэффициентов ликвидности в приведенной формуле необходимо провести финансовый анализ текущей деятельности организации, цель которого — определение коэффициентов текущей и немедленной ликвидности, оборачиваемости дебиторской задолженности и товарно-материальных запасов, рентабельности и риска вложений в данное производство.

2. Методы оценки стоимости акций на основе соотношения цены и прибыли на акцию (метод доходов)

В основе метода лежит известное соотношение цены Р акции и прибыли Е на акцию. Это приближенный показатель определения текущей доходности обыкновенных акций r, которая определяется как отношение прогнозируемого значения прибыли на акцию к текущей рыночной цене акции:

r = Е / Р.

Таким образом, рыночную стоимость акции можно вычислить по формуле:

Р = Е / r.

Этот результат основан на предположении, что вся прибыль организации будет выплачена акционерам. В реальной жизни это вряд ли возможно. В то же время такой показатель не позволяет учесть реинвестирование прибыли, создающей для акционеров новую стоимость. Наконец, полученный результат статичен, так как рост прибыли в будущем игнорируется. Отметим, что этот простейший метод оценки стоимости акций в лучшем случае дает лишь грубое приближение и потому не нашел широкого применения в оценочной практике.

3. Методы оценки стоимости акций на основе дисконтирования денежного потока дивидендов, когда стоимость акции рассчитывается на базе ожидаемого потока дивидендов.

Текущую стоимость акции можно определить по формуле:

Р = [D1 / (1 + r)] + [D2 / (1 + r´)] + … + [Dn / (1 + r´´)], (1)

где Dn — дивиденд, ожидаемый к получению в t-м году.

Метод включает прогнозирование ожидаемого уровня дивиденда на акцию и его дисконтирование в соответствии с приемлемой ставкой доходности. Если предположить, что дивиденды по акциям будут расти с постоянным темпом прироста, то включение в формулу (1) прогноза показателя роста дивидендов позволит скорректировать результат на часть стоимости, полученную акционерами вследствие реинвестирования прибыли. Удачное реинвестирование приведет в перспективе к дополнительному росту прибыли и соответственно дивидендов. Математически модель основывается на модели Гордона и имеет следующий вид:

P = [D0(1 + g)/(r – g)],

где D0 — последний фактически выплаченный дивиденд; r — требуемая ставка доходности; g — ожидаемый темп прироста дивиденда.

Если же исходить из того, что темпы роста дивидендов по акциям со временем будут уменьшаться (например, в организациях, испытывающих финансовые трудности), тогда стоимость акций можно рассчитать следующим образом:

• выделить периоды непостоянного и постоянного роста потока дивидендов;

• определить приведенную стоимость дивидендов, ожидаемых в период непостоянного роста;

• использовать модели постоянного роста дивидендов для нахождения ожидаемой стоимости акции к началу периода постоянного роста, а затем дисконтировать эту величину к текущему моменту;

• суммировать эти две оценки для нахождения стоимости акций, используя формулу:

Р => S [>Dt / (1 +> r´>)] + [>D1 /(>r – g)] [1/(1 +> r´´)],>

где n — ожидаемое число лет непостоянного роста дивидендов; Dt — ожидаемый дивиденд в t-м году фазы непостоянного роста; D = (Dn + 1) — первый ожидаемый дивиденд фазы постоянного роста.

При необходимости можно составить более сложную модель. Дело в том, что в начале экономической деятельности организации вообще не платят дивидендов. Для таких организаций цену акций P можно определить по формуле:

P = S [0/(1 + r)´] + S [Dt / (1 + r)´´] + [Dm + 1/(r – g)][1/(1 + r)].

Первое слагаемое показывает, что дивиденды не будут выплачиваться на протяжении S лет. Второе слагаемое подразумевает, что дивиденды впервые будут выплачены в году (S + 1), а далее до момента m будут расти с переменным темпом. Третье слагаемое характеризует ту часть приведенной стоимости акции, которая будет обеспечена при выходе организации на стабильный уровень производства и выплаты дивидендов.

4. Методы оценки риска при определении стоимости акций на основе модели определения цены капитальных активов (САРМ).

Стоимость капитала организации сопоставляется с риском получения дохода владельцами обыкновенных акций. Чем выше риск, тем больше премия, ожидаемая акционером в форме дополнительных экономических доходов, превышающих нормальный уровень доходности. Технология применения модели САРМ состоит из трех этапов:

1. Оценивается уровень доходности ценной бумаги, свободной от риска, на финансовом рынке. В России при расчете доходности в качестве безрисковой ставки используются ставки надежных банков по рублевым вкладам (Сбербанка, группы банков ВТБ и др.).

2. Оценивается доход от аналогичных ценных бумаг, обращающихся на рынке. В России эту операцию выполнить достаточно сложно из-за неразвитости информационной базы, поэтому, прогнозируя будущие доходы, оценщик пользуется экспертными (зачастую субъективными) оценками.

3. Определяется коэффициент корреляции между доходами по конкретной оцениваемой акции и активам средней степени риска. На этом этапе инвестор акцентирует внимание не на общих колебаниях доходов по конкретной ценной бумаге, а на том, как колебания доходов от владения данной ценной бумагой отражаются на колебаниях доходов от всего инвестиционного портфеля. Показатель риска в форме ковариации с рыночной ставкой дохода называется коэффициентом β.

Три вышеуказанные составляющие формализуются в модели САРМ следующим образом:

ke = Rf + β(Rm – Rf),

где ke — стоимость капитала (ставка доходности); Rf — ставка доходности по безрисковым вложениям; Rm — среднерыночный уровень доходности обыкновенных акций; β — ковариация доходности по ценным бумагам данной организации и по рынку ценных бумаг (мера систематического риска).

Величина коэффициента β показана как число, на которое умножается разница между ожидаемой доходностью по среднему портфелю и ожидаемой доходностью от безрисковых вложений. Эта разница равна премии за риск по инвестициям, входящим в данный портфель. Коэффициент β корректирует среднюю премию за риск так, чтобы она отражала более или менее значимый уровень относительной рискованности оцениваемой акции. При β > 1 относительный риск по акции превышает среднерыночный, а при β < 1 относительный уровень риска ниже среднего. Таким образом, безрисковая ставка состоит из безынфляционной доходности R и инфляционной премии IP, равной ожидаемому темпу инфляции:

Rf = R + IP.

Кроме того, на ставку доходности влияет изменение уровня риска, связанного с инфляционными процессами в стране. В этих условиях организация может изменять рискованность своих ценных бумаг, а следовательно, и значение коэффициента β, варьируя структуру своих активов или используя внешние источники финансирования. В любом случае изменяющаяся при этом ставка доходности оказывает влияние на цену акций организации.

5. Оценка рыночной стоимости акций или пакетов акций на основе сравнительного подхода.

При определении рыночной стоимости акций или пакета акций с позиций сравнительного подхода нет необходимости использовать рассмотренные выше методы оценки стоимости ценных бумаг и определять стоимость всего предприятия. Достаточно воспользоваться данными по продаже сопоставимых пакетов ценных бумаг открытых АО и выполнить расчет методом рынка капитала. Если речь идет о закрытых АО, следует учитывать скидку на недостаточную ликвидность для определения рыночной стоимости оцениваемого пакета акций. Практика показывает, что при оценке стоимости акций с позиций сравнительного подхода целесообразно применять не один, а несколько методов. Так можно получить наиболее точный окончательный результат — каждый метод раскрывает и оценивает разные показатели, влияющие на стоимость акций.

Окончательный вывод о величине стоимости оцениваемых пакетов акций можно сделать путем «взвешивания» полученных различными методами результатов с последующим внесением поправок и скидок в зависимости от оцениваемой доли собственников в акционерном капитале и применяемого стандарта стоимости. При этом оценщик не обязан применять все имеющиеся методы. Он может ограничиться теми, которые, по его мнению, больше всего соответствуют сложившейся ситуации. Технология выбора метода оценки акций либо пакетов акций включает шесть этапов:

1. Определяются:

• цель оценки;

• используемый стандарт стоимости (зависит от цели оценки, определяет выбор подходов и методов оценки);

• доля оцениваемой собственности (одни методы предпочтительны при оценке контрольных пакетов, другие — при оценке неконтрольных пакетов);

• объем доступной информации (при отсутствии достаточной информации по сопоставимым компаниям оценщик не сможет использовать рыночный подход; если же нет информации по денежным потокам, то он не сможет использовать доходный подход).

2. Осуществляется анализ отраслевых и внутрипроизводственных факторов, влияющих на функционирование и развитие организации. Среди отраслевых факторов анализируются перспективы развития отрасли, прошлая и ожидаемая доходность в отрасли и степень отраслевого риска. Внутрипроизводственные факторы отражают темпы роста доходов оцениваемой организации, динамику ее финансовых показателей, зависимость от покупателей и поставщиков.

3. Конкретизируются методы оценки акций. Если оценщик принял решение определять стоимость акций, используя результаты анализа активов, следует применять методы чистых активов или ликвидационной стоимости; при использовании результатов анализа доходов применяются методы дисконтированных денежных потоков, капитализации доходов, избыточных прибылей или оценочные мультипликаторы («цена / прибыль», «цена / денежный поток», «цена / дивиденды»).

4. Анализируются достаточность и качество информации по сопоставимым организациям. Если найдено необходимое количество аналогичных организаций, то рассчитываются соответствующие мультипликаторы, которые используются в методах рынка капитала и сделок. Если оценщик не может найти нужного количества сопоставимых организаций, то для оценки акций используются методы, основанные на анализе доходов (капитализации, дисконтированных денежных потоков, избыточных прибылей).

5. Прогнозируется динамика будущих доходов организации. Если они отличаются от текущих, используется метод дисконтированных денежных потоков, в противном случае — методы капитализации или избыточных прибылей.

6. Определяется финансово-хозяйственное состояние организации: если она является действующим хозяйствующим субъектом, используется метод стоимости чистых активов, а если стоит на пороге ликвидации, применяется метод ликвидационной стоимости.

Анализируя практику применения рассмотренных методов оценки, можно дать ряд рекомендаций.

Метод капитализации доходов целесообразно использовать в следующих ситуациях:

• будущие доходы планируются на уровне текущих или темпы роста доходов будут умеренными и предсказуемыми;

• доходы организации достаточно значительны, можно говорить о стабильном развитии бизнеса.

Метод дисконтированных денежных потоков рекомендуется, когда:

• будущие денежные потоки будут существенно отличаться от текущих;

• прогнозируются значительные денежные потоки организации;

• чистый денежный поток в последний год прогнозного периода будет значительной положительной величиной.

Метод стоимости чистых активов наиболее эффективен:

• при оценке стоимости организации, обладающей большими материальными и финансовыми активами;

• в случае невозможности достаточно точного определения прибыли или денежного потока организации в будущем;

• при оценке стоимости действующей или вновь возникшей организации, не имеющей ретроспективных данных о прибылях, а также холдинговой или инвестиционной компании.

Методы рынка капитала и сделок целесообразно использовать при наличии достаточного количества сопоставимых организаций и достаточной финансовой информации по ним.

После определения стоимости пакета акций каждым методом осуществляют выбор итоговой величины на основе взвешивания. Существует два базовых метода: математического и субъективного взвешивания. В первом случае используется процентное взвешивание (табл. 6.1).

Таблица 6.1

Метод математического взвешивания (цифры условные)

В методе субъективного взвешивания оценочное заключение базируется на анализе преимуществ и недостатков каждого метода, количества и качества данных в обосновании каждого метода. При определении удельного веса каждого метода учитывают характер экономической деятельности организации и ее активов; цель оценки и ее предположительное использование; применяемый стандарт стоимости; количество и качество данных, подкрепляющих метод; уровни ликвидности и контроля. Учет этих факторов позволяет выбрать наиболее правильные весовые доли и дать итоговое заключение о стоимости акций организации.

После определения итоговой стоимости объекта оценки к ней применяются различные премии и скидки. Это обусловлено следующими факторами:

• величиной оцениваемой доли владения акциями собственниками. Например, если известна стоимость 100% пакета акций, а надо определить стоимость неконтрольного пакета, свободно котирующегося на бирже, то делается скидка за неконтрольный характер. При определении итоговой стоимости контрольного пакета на основе данных о стоимости свободно реализуемого неконтрольного пакета используется премия за контроль;

• типом акционерного общества. Если стоимость непродаваемой меньшей доли закрытого АО определяется с помощью метода сделок, дисконтированного денежного потока и накопления активов, необходимо вычесть скидку за неконтрольный характер оцениваемого пакета и скидку на недостаточную ликвидность; если стоимость пакета акций определяется методом рынка капитала, то вычитается только скидка на недостаточную ликвидность;

• методами, применяемыми для оценки акций организации. Так, методы дисконтированных денежных потоков, капитализации дохода, сделок, чистых активов, а также ликвидационной стоимости дают стоимость контрольного пакета акций. Используя методы затратного подхода, получают стоимость контрольного пакета, так как только его владелец имеет право решать, какие активы покупать, а какие — продавать. С помощью метода сделок определяют величину оценочной стоимости на уровне стоимости контрольного пакета, так как этот метод основан на анализе рыночных цен приобретения контрольных пакетов акций аналогичных предприятий. Методом рынка капитала рассчитывают стоимость владения неконтрольными пакетами акций, так как данный метод базируется на данных фондового рынка. Если оценщик использует метод рынка капитала для оценки контрольного пакета, то к стоимости, полученной данным методом, он прибавляет премию за контроль. Для получения стоимости неконтрольного пакета акций методами дисконтированного денежного потока, капитализации, чистых активов и методом сделок нужно вычесть скидку за неконтрольный характер.

Поскольку при оценке акций применяется множество скидок и премий, остановимся на их характеристиках и практике использования в конкретных производственных ситуациях.

Премия за контроль представляет собой стоимостное выражение преимущества, связанного с владением контрольным пакетом акций организации. Премия за контроль рассматривается как процент превышения выкупной цены над рыночной ценой акций продавца. В России средние показатели премий за контроль публикуются в ежегодном бюллетене «Рынок слияний и поглощений» информационного агентства АК&М. Однако в силу разных причин эти данные не в полной мере отвечают требованиям профессиональных оценщиков, которые вынуждены осуществлять расчеты премии за контроль самостоятельно.

Скидка за неконтрольный характер — это величина, на которую уменьшается стоимость пакета акций из-за его неконтрольного характера. Дело в том, что собственник, владея контрольным пакетом акций, может оказывать влияние на процессы, которые в значительной степени увеличивают стоимость акций. Так, например, у собственника появляется возможность в своих интересах выбирать директоров, назначать руководителей структурных подразделений организации; разрабатывать политику по стратегическому развитию бизнеса; принимать решения о приобретении либо продаже активов, поглощении либо слиянии своего бизнеса с бизнесом других организаций, ликвидации бизнеса либо его структурных элементов; изменять уставные документы организации; распределять прибыль по итогам деятельности организации, в том числе устанавливать размеры дивидендов и привилегий для менеджеров.

Однако существуют факторы, ограничивающие права владельцев контрольных пакетов акций, что снижает ценность контроля, а значит, и стоимость пакета акций. К этим факторам относятся режим голосования, контрактные ограничения, финансовые условия бизнеса, эффект распределения собственности и ряд других.

Режим голосования при выборе совета директоров, как правило, связан с некумулятивной и кумулятивной формой избрания. В основе некумулятивной системы лежит принцип «один голос — одна акция за одного директора». Так, например, если акционер имеет 200 голосующих акций, а избрать нужно пять директоров, то он обязан использовать сначала 200 голосов при голосовании за первого директора, потом 200 голосов — за второго и т. д. При таком голосования оказываются в выигрыше держатели контрольных пакетов. При кумулятивной системе мелкие акционеры могут голосовать по своему усмотрению, а при определенных условиях — выбрать одного кандидата. Такая система голосования выгодна держателям миноритарных пакетов. В этом случае стоимость контроля, связанная со способностью избирать директоров, переходит к миноритарным акционерам.

Контрактные ограничения учитывают долговые обязательства организации. Если они существенны, это может ограничить выплаты дивидендов и т. д. В этом случае часть стоимости премии за контроль теряется.

Финансовые условия бизнеса учитывают финансовое положение организации. Если оно неустойчиво, то многие права, связанные с контролем (например, на покупку активов), становятся труднореализуемыми.

Эффект распределения собственности можно продемонстрировать на следующем примере. Допустим, все акции распределены между тремя акционерами: два из них владеют равными крупными пакетами, у третьего — пакет акций небольшой. В определенных условиях третий акционер может получать премию за свой пакет сверх части стоимости организации, пропорциональной его доли в капитале. Это связано с тем, что при голосовании именно его акции могут оказаться решающими. Возможен и другой вариант: все акции организации распределены на несколько равных крупных пакетов, которые не обладают полным контролем. В этом случае может быть осуществлена скидка на неконтрольный характер, но ее размер будет меньше, чем для миноритарного пакета, вообще не дающего никакого контроля. В каждом конкретном случае необходимо провести анализ элементов контроля, и при отсутствии какого-либо из них стоимость контрольного пакета должна быть уменьшена. Если же элементы контроля присутствуют у оцениваемого миноритарного пакета, то стоимость последнего должна быть увеличена.

Отметим, что скидка за неконтрольный характер акций является производной от премии за контроль. Это следует из эмпирических данных. Скидка (в%) за неконтрольный характер формализуется в виде:

.

Отечественная оценочная практика показывает, что средняя премия за контроль колеблется в пределах 30…40%, скидка со стоимости за меньшую долю — около 23%. Хотя оценщик и ориентируется на эти данные, но он должен учесть и проанализировать все факторы, влияющие на величину премий и скидок в каждом конкретном случае. Базовой величиной, из которой вычитается скидка за неконтрольный характер пакета, является пропорциональная данному пакету доля в общей стоимости организации, включая все права контроля.

Скидка на недостаточную ликвидность. Ликвидность — это способность ценной бумаги быть быстро проданной и превращенной в денежные средства без существенных потерь для держателей. Исходя из этого скидка на недостаточную ликвидность определяется как величина или доля (в процентах), на которую уменьшается стоимость оцениваемого пакета акций для отражения недостаточной ликвидности. Высокая ликвидность увеличивает стоимость ценной бумаги, низкая — снижает ее (по сравнению со стоимостью аналогичных, но легкореализуемых ценных бумаг). При определении скидки на недостаточную ликвидность пакета акций следует выделять две группы факторов, которые влияют на размер скидки. Как правило, низкие дивиденды или невозможность их выплаты, неблагоприятные перспективы продажи акций организации или ее самой, ограничения на операции с акциями (законодательное ограничение свободной продажи акций закрытых акционерных обществ) увеличивают размер скидки. И наоборот, возможность свободной продажи акций или самой организации, высокие выплаты дивидендов уменьшают размер скидки.

Размер пакета акций относится к фактору, который может как увеличить, так и снизить скидку на недостаточную ликвидность. Степень контроля связана со степенью ликвидности. Контрольный пакет акций требует меньшей скидки на недостаточную ликвидность, чем миноритарный. А миноритарные пакеты акций закрытых компаний менее ликвидны, чем открытых. Это обусловлено, во-первых, правом первого отказа, при котором акционер миноритарного пакета в случае продажи своих акций обязан предложить их организации; во-вторых, отсутствием права на участие в продаже. Владельцы миноритарных пакетов не могут продать акции по такой же цене, как владельцы контрольного пакета. Как правило, эта цена значительно ниже. Таким образом, когда оценивается миноритарный пакет акций закрытых АО, применяются скидки и на неконтрольный характер, и на недостаточную ликвидность. У привилегированных акций скидка на недостаточную ликвидность меньше, чем по обыкновенным акциям.

6.3. Определение текущей стоимости обязательств организации

В соответствии с Гражданским кодексом РФ (ст. 307) обязательства организации — это обязанность должника (оцениваемой организации) совершить в пользу кредитора (покупателя) определенное действие (передать имущество, выполнить работу, уплатить деньги и т. п.) либо воздержаться от подобных операций, а кредитор имеет право требовать от должника исполнения обязанностей, возникших в результате предшествующих взаимоотношений.

В российской оценочной практике используются различные методики и методические рекомендации по оценке обязательств коллективов оцениваемых организаций, среди которых следует выделить разработки Российского фонда федерального имущества, Российского общества оценщиков, Национальной коллегии оценщиков; авторские методики, разработанные практикующими оценщиками; методику оценки рисковых долговых обязательств; методику оценки ликвидационной стоимости дебиторской задолженности при реализации в рамках конкурсного производства и др.

Экономика Под ред. Асаула А.Н. Оценка организации (предприятия, бизнеса). Учебник

Экономика Под ред. Асаула А.Н. Оценка организации (предприятия, бизнеса). Учебник

Учебник подготовлен в соответствии с программой обучения по дисциплине ДС.1.5. «Оценка стоимости предприятия (бизнеса)» по специализации 060821 «Оценка собственности».<br /> Изложены теоретические, методические и практические основы оценки собственности. Содержание учебника соответствует структурным и понятийным требованиям Федерального государственного образовательного стандарта высшего профессионального образования третьего поколения.<br /> Представлены понятийно-терминологический аппарат, используемый в процессе определения стоимости объектов оценки, и основные методические положения оценочной деятельности; даны практические рекомендации по формированию информационно-аналитической базы оценки стоимости объектов; рассмотрены методы оценки стоимости организации, бизнеса и предприятия как имущественного комплекса с позиций затратного, сравнительного (рыночного) и доходного подходов.<br /> Предназначен для студентов, обучающихся по направлениям подготовки 222000 «Инноватика» (квалификация (степень) «Бакалавр»); 080100 «Экономика» (квалификация (степень) «Бакалавр»); 38.03.02 «Менеджмент» (уровень бакалавриата); 27.04.05 «Инноватика» (уровень магистратуры); 38.04.01 «Экономика» (уровень магистратуры); 38.04.02 «Менеджмент» (уровень магистратуры), а также для аспирантов, преподавателей экономических вузов и факультетов и предпринимателей различных сфер деятельности.

Внимание! Авторские права на книгу "Оценка организации (предприятия, бизнеса). Учебник" (Под ред. Асаула А.Н.) охраняются законодательством!