|
|
ОглавлениеГлава 1. Особенности функционирования публичных компаний Глава 2. Методы финансовой диагностики и оценки публичных компаний Для бесплатного чтения доступна только часть главы! Для чтения полной версии необходимо приобрести книгуГлава 3. |
||||||||||||||||||||||||
|
|
Рис. 3.1. Факторы финансовой несостоятельности публичных компаний
Методические основы финансовой диагностики российских эмитентов исследовались и ранее. В этом отношении следует упомянуть Методику оценки надежности российских предприятий на основании официальных данных консолидированного баланса и прочей косвенной информации. Отдельные группы факторов финансовой несостоятельности в данном случае не разграничивались. Однако показатели, релевантные исключительно для публичных компаний, четко отделялись от показателей, которые применяются в диагностике других хозяйствующих субъектов. В частности, в целях «экспресс-оценки рейтинга эффективности, финансового здоровья и надежности открытых компаний, чьи акции обращаются или хотя бы котируются на фондовом рынке», были рекомендованы следующие показатели:
1) соотношение дивидендной доходности («дивидендной отдачи») акций компании и рыночной ставки банковских депозитов — для компаний с неликвидными акциями, которые можно приобрести лишь с высокими транзакционными издержками, либо сделки по которым осуществляются редко и цены которых являются, по сути, не рыночными, а котировочными;
2) соотношение общей доходности акций (с учетом как дивидендной, так и капитализированной доходности) и рыночной ставки банковских депозитов — для компаний с ликвидными акциями, которые можно приобрести с незначительными транзакционными издержками и по которым сделки осуществляются часто, и, следовательно, доход от капитализации для акционеров может оцениваться на основе изменения рыночных цен акций;
3) соотношение значений коэффициентов ликвидности, рентабельности, структуры финансирования и оборачиваемости анализируемой компании со среднеотраслевыми значениями соответствующих коэффициентов — для любых открытых компаний.
Особенность предлагаемого нами подхода заключается в том, что он корреспондирует с представлениями об инвестиционных рисках. Рыночный (систематический) и специфический (собственный, несистематический) риски представляют собой составляющие общего инвестиционного портфеля (или отдельного инвестиционного инструмента). Как известно, рыночный риск инвестиций (например, корпоративной ценной бумаги) связан с риском рыночного портфеля, то есть определяется факторами, одинаково влияющими на эмитентов, и поэтому не может быть устранен путем диверсификации, в то время как специфический риск не связан с изменениями в рыночном портфеле, определяется специфическими для эмитента факторами и может быть диверсифицирован.
Особый интерес для нас, таким образом, представляют исследования финансовой несостоятельности (и риска дефолта в целом), в которых цели финансовой диагностики не ограничиваются интересами кредиторов, а учитывают интересы всех инвесторов и, следовательно, влияние риска банкротства на совокупную стоимость фирмы. Примечательно, что именно в этом контексте был поставлен вопрос о специфической и рыночной составляющих риска дефолта.
При оценке рыночных факторов финансовой несостоятельности, на наш взгляд, не следует ограничиваться аспектами, связанными с положением публичных компаний исключительно на рынке ценных бумаг. Уместнее говорить об относительно высокой зависимости таких компаний от финансовых рынков и институтов в целом. Поэтому соответствующая оценка должна проводиться в контексте особенностей национальной финансовой системы. В этой связи следует отметить следующее. Условия деятельности российских эмитентов в целом соответствуют условиям, характерным для стран с формирующимися финансовыми рынками: высокая концентрация собственности, ограниченный доступ компаний к финансовым ресурсам, существенная информационная асимметрия, относительно высокие агентские издержки и проч. (см. подробнее п. 1.3). Слабые конкурентные позиции отечественной финансовой системы, как было отмечено выше, преимущественно связаны с неудовлетворительным институциональным климатом. В подобных условиях оценка рыночных факторов финансовой несостоятельности не должна сводиться к традиционным финансовым показателям. Необходимо учитывать такие существенные условия функционирования компаний, как бремя государственного регулирования и уровень доступности капитала, что, в свою очередь, определяется составом собственников, отраслевой спецификой и проч.
Оценка специфических факторов финансовой несостоятельности публичных компаний должна, с нашей точки зрения, проводиться с учетом следующих положений. В корпоративной финансовой диагностике наиболее востребованы финансовые методы прогнозирования банкротства. Причем наиболее эффективными считаются смешанные модели, сочетающие рыночные и учетные оценки. Вместе с тем применение финансовых методов сопряжено со значительными ограничениями и допущениями. В частности, статистические модели не обеспечивают приемлемую прогнозную точность, если условия финансово-хозяйственной деятельности анализируемой компании существенно отличаются от тех, которые характерны для компаний, формирующих выборку. Следует особо отметить и ограничения в применении структурных моделей, столь популярных в оценке финансового здоровья публичных компаний, функционирующих в условиях развитых финансовых систем. Данные модели зачастую несостоятельны в российских условиях, в особенности в отношении компаний, характеризующихся низкой ликвидностью акций.
Прогнозирование финансовой несостоятельности должно проводиться с учетом положения отрасли. В целях экспресс-диагностики могут применяться методы коэффициентного анализа с привлечением сведений отраслевой статистики. В рамках углубленной диагностики задачи отраслевого анализа могут быть решены по-разному. Во-первых, выводы о вероятности банкротства анализируемой компании, полученные с применением эмпирических и (или) структурных моделей, могут быть дополнены результатами анализа отраслевого цикла. Во-вторых, могут применяться специализированные методики. В частности, по мнению Э. Альтмана, отраслевые модели финансовой диагностики заведомо более предпочтительны, чем общие.
Таким образом, финансовая диагностика российских эмитентов требует смешанного подхода, позволяющего учесть не только широкий спектр характеристик деятельности фирмы, но и, что особенно важно при неравномерном распределении информации, апеллировать к профессиональному суждению. Наибольший интерес в этом отношении представляют методы комплексной диагностики, охватывающие такие возможные направления оценки, как управление интеллектуальным капиталом фирмы, баланс корпоративных интересов, качество финансового менеджмента, эффективность учетной, налоговой и договорной политики, качество операционного менеджмента, наличие и качество экологического менеджмента, наличие и качество системы антикризисного управления и проч. Формулируя обобщающие выводы по результатам анализа рыночных и специфических факторов финансовой несостоятельности, важно принимать во внимание, что предприятия разных отраслей по-разному реагируют на изменение экономической конъюнктуры, что обусловлено спецификой продаж, уровнем операционного и финансового рисков и другими факторами.
Особое внимание в этой связи следует обратить на методики комплексной балльной оценки. Обоснование и дальнейшее совершенствование соответствующих моделей с учетом особенностей деятельности и наиболее значимых факторов финансовой устойчивости российских предприятий представляется, с нашей точки зрения, одним из наиболее перспективных направлений развития диагностики финансовой несостоятельности.
Альтернативный подход к финансовой диагностике публичных компаний предполагает, что основу соответствующей методики составляют трактовки корпоративного банкротства: правовая, финансовая, организационная и рыночная. Следовательно, формируется четыре основных блока финансовой диагностики (рис. 3.2).
|
|
Рис. 3.2. Основные направления финансовой диагностики фирмы
Раскроем содержание данных блоков с учетом российской специфики.
Оценка финансовых признаков банкротства российских эмитентов может проводиться с применением разнообразных финансовых моделей (как правило, предпочтение отдается регрессионным моделям, основанным на учетных показателях). Однако основу разнообразных моделей оценки вероятности банкротства составляют три важнейших финансовых критерия, которые целесообразно учитывать на предварительном этапе диагностики:
— неоплатность или «недостаточность имущества» в терминах действующего российского законодательства (превышение величины долговых обязательств компании над стоимостью принадлежащего ей имущества). Ключевым индикатором неоплатности фирмы выступает отрицательное значение ее чистых активов;
— неплатежеспособность (нарушение платежной дисциплины, обусловленное недостаточностью денежных средств). Индикаторы: неблагоприятная оценка коэффициентов ликвидности и платежеспособности, периода оборота денежных средств по результатам отраслевого и динамического анализа, необеспеченность долговых обязательств денежным потоком и др.;
— чрезмерный уровень финансового риска (неблагоприятная финансовая структура компании, характеризующаяся чрезмерной долей заемного капитала и, соответственно, повышенным уровнем постоянных финансовых расходов), который, прежде всего, характеризуется неблагоприятной оценкой финансового левериджа по результатам отраслевого и динамического анализа. Важно также, чтобы оценка финансового риска сочеталась с оценкой операционного риска, во многом определяющего оптимальную финансовую структуру.
Приоритетными источниками информации для оценки финансовых признаков банкротства российских эмитентов выступают сведения для акционеров и инвесторов, доступные на интернет-сайтах информационно-аналитических систем (Bloomberg, TR Eikon, СПАРК, FIRA PRO и др.), на сайтах самих компаний-эмитентов и агентств, уполномоченных на раскрытие информации о ценных бумагах и других финансовых инструментах. С 2007 г. функции уполномоченных агентств выполняли компании «Анализ, консультации и маркетинг» (AK&M), Ассоциация защиты информационных прав инвесторов (АЗИПИ), «Интерфакс», Агентство экономической информации «ПРАЙМ-ТАСС» и «Система комплексного раскрытия информации и новостей» (СКРИН). В 2016 г. данные агентства должны быть аккредитованы по новым правилам.
Считается, что, прозрачность российских компаний значительно повысилась в 2009–2011 гг. и с тех пор сохраняется на достаточно стабильном уровне. Однако в 2014 г. было отмечено, что количество российских эмитентов, публикующих полный перечень существенных сведений, неуклонно сокращается.
На следующем этапе диагностике подлежат юридические признаки банкротства компаний, установленные действующим российским законодательством. Речь прежде всего идет об оценке внешних признаков банкротства, а именно: 1) неисполнение денежных обязательств и (или) обязанностей по уплате обязательных платежей в течение трех месяцев с момента наступления даты их исполнения; 2) наличие соответствующих требований к должнику в размере не менее 300 тыс. руб.
Согласно требованиям Закона о банкротстве, сообщения о введении судебных процедур банкротства публикуются в установленном Законодателем официальном издании, а также по решению собрания или комитета кредиторов — в иных средствах массовой информации. Следует особо отметить такой открытый и общедоступный ресурс, как Единый федеральный реестр сведений о банкротстве. Поиск должников в реестре может проводиться по наименованию, адресу, региону и категории организации. Что касается формально платежеспособных российских компаний, не характеризующихся установленными в официальном порядке признаками банкротства, информация о просроченных платежах доступна в информационно-аналитических системах, например в СПАРК (здесь также публикуются значения индекса платежной дисциплины, по значению которого оценивается риск просрочки платежа).
Не менее важными признаками корпоративного банкротства, объединяющими финансовый и правовой блоки диагностики, выступают неоплатность и неплатежеспособность. Примечательно, что неплатежеспособность, в свою очередь, является основным признаком банкротства российских организаций. Должник признается банкротом вне зависимости от соотношения его активов и обязательств. Иными словами, компания может быть признана несостоятельной и ликвидирована, даже если величина ее активов превышает величину долга. В этом случае основанием ликвидации бизнеса является невозможность восстановления платежеспособности, обусловленная неэффективной финансово-хозяйственной деятельностью.
Отдельное внимание на данном этапе должно по возможности уделяться диагностике преднамеренного банкротства. Очевидно, что внешние аналитики, как правило, не располагают необходимыми и достаточными для этого сведениями. Однако некоторые характерные признаки преднамеренного банкротства могут быть выявлены и по финансовой отчетности, что обусловит более осторожные выводы о благополучии анализируемой компании.
Отдельное направление финансовой диагностики заключается в оценке показателей организационных изменений, характеризующих положение компании на кривой жизненного цикла. Модели жизненного цикла организаций весьма разнообразны, и общих принципов их построения немного: во-первых, это допущение о закономерной последовательности стадий, во-вторых, о том, что каждая стадия является следствием предыдущей, и, в-третьих, широкий спектр организационных характеристик и переменных, применяемых для построения соответствующей модели. Можно добавить и четвертый принцип: переход от одной стадии развития к другой сопровождается кризисом. Кризисное предприятие характеризуется снижением рыночной стоимости, обострением конфликта интересов стейкхолдеров. В условиях кризиса приходится считаться с такими вызовами, как внезапность и нестандартность создавшейся ситуации, дефицит времени для принятия управленческих решений. В результате ухудшается финансовая конъюнктура деятельности компании: сокращаются как инвестиционные возможности, так и возможности по привлечению финансовых ресурсов.
Важнейшие признаки корпоративного банкротства в контексте организационных изменений могут быть сформулированы следующим образом:
1) ухудшение ожиданий в отношении динамики объема продаж и (или) размера компании;
2) устойчивая тенденция к снижению объема продаж и (или) размера компании;
3) резкое снижение объема продаж и (или) размера компании.
Причина выбора данных признаков состоит в том, что в наиболее упрощенном представлении жизненный цикл организации описывается как функция объема продаж, возрастающих по мере роста бизнеса, стабилизирующихся на этапе зрелости и резко снижающихся в старости. Не менее популярный альтернативный параметр роста — размер компании, оцениваемый как рыночная стоимость активов или собственного капитала.
Впрочем, оценка признаков банкротства публичной компании в контексте жизненного цикла, безусловно, не должна ограничиваться сведениями о динамике выручки и рыночной капитализации. Подробный перечень необходимых для диагностики сведений может быть сформирован с учетом существующих методических рекомендаций по финансовой диагностике организационных изменений. В качестве примера можно привести российскую методику Ивашковской–Янгель, предполагающую расчет агрегированного показателя роста компании на основе финансовых показателей.
На этапе оценки рыночной привлекательности анализируются конкурентные преимущества компании с учетом внутренних и внешних условий ее финансово-хозяйственной деятельности. Методика оценки рыночной привлекательности в целях финансовой диагностики отечественных предприятий регламентирована и широко применяется в условиях конкурсного процесса. Учитывая опыт применения соответствующих методических рекомендаций, а также особенности функционирования российских эмитентов, целесообразно ориентироваться на следующие факторы финансовых затруднений:
— Неблагоприятные изменения внутренних условий деятельности компании: прежде всего, снижение уровня корпоративного управления, а также неблагоприятные (с точки зрения возможности привлечения капитала) изменения в структуре собственности.
— Неблагоприятные изменения, связанные с внешними условиями деятельности компании: сокращение масштаба деятельности, прекращение статуса экономически или социально значимого предприятия, невозможность или сокращение возможностей привлечения финансирования на рынках модернизации и инноваций, негативные изменения на рынках ресурсов и сбыта. Желательно также учитывать готовность к поддержке анализируемой компании со стороны коммерческих банков. К сожалению, задача внешних аналитиков на данном этапе осложняется нежеланием менеджеров раскрывать отдельную значимую информацию о компании. Как показывают статистические исследования, российские компании не стремятся добровольно публиковать существенную информацию, если это напрямую не предусмотрено требованиями законодательства.
Подытоживая вышесказанное, отметим, что методические основы финансовой диагностики российских эмитентов требует дальнейших исследований, приоритетные направления которых, с нашей точки зрения, определяются двумя ключевыми вопросами: особенности публичных компаний и специфика финансовой диагностики в условиях формирующегося рынка.
3.2. Методика выбора параметров эмиссии и прогнозирования ее результатов
Рынок ценных бумаг является механизмом, позволяющим субъектам, имеющим потребность в привлечении денежных средств, поучить доступ к денежным фондам инвесторов. Функция финансирования экономики рассматривается исследователями как базовая для фондового рынка, а также для экономики в целом, обеспечивая процесс трансформации сбережений в инвестиции и создавая, таким образом, основу для экономического роста. Главным определяющим фактором при принятии решения о выпуске ценных бумаг является потребность в финансировании, привлечении необходимых денежных средств. Вместе с тем в ряде случаев эмитент может ставить перед собой и другие цели. Например, определяющим фактором в принятии решения о проведении IPO может являться не потребность в дополнительном финансировании, а непосредственно получение публичного статуса. Более подробно причины выхода компаний на IPO были проанализированы нами в первой главе (п. 1.1). Однако, несмотря на широкий спектр возможных целей первичной эмиссии, исследователи соглашаются с тем, что большинство фирм становятся публичными для расширения возможностей финансирования роста. Отметим, что в случае с долговыми ценными бумагами вопрос основной цели эмиссии не вызывает сомнений — это именно привлечение капитала.
Таким образом, в качестве допущения примем, что основной целью эмиссии ценных бумаг является привлечение капитала в необходимом объеме. Соответственно, сумма необходимого финансирования является основным фактором, в соответствии с которым эмитент подбирает параметры выпуска. Вместе с тем при проведении первого публичного предложения акций эмитент может ставить перед собой и другие цели, которые существенным образом могут повлиять на параметры эмиссии.
В соответствии с данным допущением дальнейшее исследование будет строиться исходя из следующей логики:
1) выявление влияния параметров эмиссии облигаций на сумму привлеченных средств и обоснование методики их подбора;
2) обоснование методики оценки результативности выпуска облигаций;
3) обоснование методики оценки результативности выпуска акций;
4) эмпирический анализ факторов, оказывающих влияние на эффективность размещения акций для российских компаний.
Параметры выпуска облигаций и методика их подбора
Облигационный заем обладает следующими основными параметрами, устанавливаемыми эмитентом при выпуске:
— валюта и страна выпуска (внутренние или еврооблигации);
— суммарный номинал выпуска;
— номинал отдельной облигации;
— срок облигации;
— способ выплаты процентного дохода (купонная или бескупонная облигация);
— вид купона (фиксированный или плавающий);
— периодичность выплаты купона;
— величина купона;
— прочие условия.
Проанализируем, какие факторы определяют выбор этих параметров и как они могут влиять на результаты эмиссии.
Выбор валюты и страны размещения определяется множеством факторов, среди которых можно выделить следующие основные: доступ компании к международным рынкам капитала, ее размер и известность, представление финансовой отчетности по МСФО или GAAP, сумма эмиссии и др. В целом международные рынки менее доступны для национальных компаний. Кроме того, в последние годы возможности использования зарубежных рынков для привлечения финансирования существенно сократились из-за введения санкций против крупнейших российских организаций.
В результате анализа численных характеристик рынков внутренних облигаций и еврооблигаций были выявлены следующие закономерности.
На конец ноября 2012 г. на внутреннем рынке облигаций обращались бумаги 859 выпусков 338 корпоративных эмитентов, суммарная стоимость которых по номиналу составляла 4057 млрд руб. Таким образом, средняя номинальная стоимость выпуска составила 4,72 млрд руб. Средняя ставка первого купона эмиссий 2012 г. составила 9,6% годовых.
На конец ноября 2012 г. на рынке еврооблигаций обращались 300 выпусков 84 российских эмитентов. Суммарный объем по номиналу составил 148,9 млрд долл. США. Средняя номинальная стоимость выпуска, таким образом, составила 496,3 млн долл. США, что превышает аналогичный показатель для внутреннего рынка более чем в 3 раза. Средние доходности еврооблигаций с рейтингами инвестиционного класса составили 4,2%, с рейтингами верхнего неинвестиционного класса — 6,0% годовых.
Что касается валюты еврооблигаций, то основная их часть размещается в долларах США (82%), кроме этого, обращаются выпуски в евро (7%), российских рублях (7%), а также в швейцарских франках, сингапурских долларах, китайских юанях, британских фунтах, турецких лирах, израильских шекелях (в сумме 4% выпусков). Основными зарубежными биржами, на которых в 2012 г. размещались российские компании, являются: Ирландская фондовая биржа, Лондонская фондовая биржа, Франкфуртская фондовая биржа. Отдельные выпуски размещались на Стамбульской бирже и Швейцарской фондовой бирже.
Суммарный номинал выпуска облигаций в первую очередь определяется потребностями компании в финансировании. Иными словами, суммарный номинал выпуска должен подбираться исходя из требуемого объема долгового капитала, который предполагается привлечь в результате эмиссии. Другими факторами, оказывающими влияние на выбор данного параметра, являются: «привычный» для выбранного рынка размещения объем займа (средние размеры для внутреннего и внешнего рынков указаны выше); размер компании; уровень финансового левериджа; уровень спроса на облигации эмитента; величина затрат на эмиссию облигаций. Оценка наиболее значимых для российского рынка факторов требует отдельной эмпирической проверки.
Номинал отдельной облигации может выбираться эмитентом произвольно, исходя из следующих базовых соображений. Завышение номинала сужает круг потенциальных инвесторов, занижение — увеличивает транзакционные издержки. Вместе с тем необходимо понимать, что для каждого рынка существуют стандартные (привычные для инвесторов) номиналы. Так, на российском рынке подавляющее большинство облигаций имеют номинал 1000 руб., для зарубежных рынков характерными являются суммы в 1000 долл. США (1000 евро). Отметим также, что данный параметр не носит принципиального значения, что подтверждается формой представления рыночной информации о курсах облигаций, которые обычно указываются не в абсолютной форме, а в процентах от номинала, чего обычно достаточно для принятия инвестиционных решений.
Срок облигации подбирается эмитентом исходя из возможностей по возврату привлеченного капитала (планируемых поступлений денежных средств от проекта, под который они привлекаются). В ряде случаев на выбор срока облигации могут оказывать влияние и другие факторы. Так, при увеличении срока облигации возрастает суммарная процентная нагрузка на эмитента, так как уплата процентов происходит в течение ряда дополнительных лет. Вместе с тем при ожидании роста уровня процентных ставок целесообразным может оказаться именно завышение срока, то есть условное «продление» финансирования под более низкие процентные ставки. При ожиданиях снижения уровня процентных ставок более привлекательным представляется занижение сроков облигаций, так как в этом случае у эмитента появляются возможности рефинансирования долга под более низкие ставки. В пользу занижения сроков выпускаемых облигаций могут работать и другие соображения. Так, со сроком облигации напрямую связан такой индикатор, как дюрация, являющийся показателем процентного риска инструмента. Увеличение срока облигации увеличивает дюрацию, соответственно инвесторы рассматривают процентный риск по ней как более высокий и требуют более высокой доходности (купонной ставки). Данные соображения подтверждаются также тем, что для большинства рынков характерна возрастающая кривая доходностей (более высокие доходности при больших сроках погашения).
Необходимо отметить, что одним из наиболее традиционных и привычных для участников рынка дополнительных условий облигаций являются встроенные опционы на изменение срока погашения. Так называемая отзывная облигация (облигация с опционом колл) содержит право эмитента досрочно погасить облигацию, которое представляет собой опцион на покупку облигации по заранее известной цене. Данный опцион дает эмитенту возможность снизить процентную нагрузку на собственный бюджет в случае достаточности денежных средств для досрочного погашения, а также рефинансировать долг под более низкие процентные ставки в случае их снижения. Вместе с тем включение такого опциона в облигацию может отрицательно сказаться на условиях ее размещения. Эмитируя облигацию эмитент одновременно приобретает у инвесторов опцион на досрочное погашение, который требует соответствующей оплаты. В результате должно произойти либо увеличение купонной ставки, либо произойдет занижение цены размещения. И то и другое невыгодно эмитенту в момент размещения, но может быть компенсировано потенциальными выгодами в будущем. Отметим, что у эмитента облигаций и без встроенного опциона колл существует возможность досрочно погасить заем путем выкупа собственных облигаций на вторичном рынке. Однако, как было отмечено, досрочное погашение выгодно при снижении процентных ставок, которое вызывает рост стоимости облигаций, нивелирующий потенциальные выгоды от рефинансирования под более низкий процент.
