Финансовая диагностика и оценка публичных компаний. Учебное пособие

Под ред. Вороновой Н.С., Львовой Н.А.

Возрастное ограничение: 0+ Жанр: Экономика Издательство: Проспект Дата размещения: 09.03.2017 ISBN: 9785392243136 Язык: Объем текста: 196 стр. Формат: epub

Оглавление

Предисловие

Глава 1. Особенности функционирования публичных компаний

Глава 2. Методы финансовой диагностики и оценки публичных компаний

Глава 3. Методические подходы к финансовой диагностике и оценке публичных компаний в российских условиях

Приложения

Для бесплатного чтения доступна только часть главы! Для чтения полной версии необходимо приобрести книгу

Глава 1.
Особенности функционирования публичных компаний

1.1. Понятие публичной компании и причины получения публичного статуса

1.2. Организационно-правовые особенности эмиссии долевых и долговых ценных бумаг

1.3. Специфика корпоративного сегмента российского финансового рынка

1.4. Дивидендная политика российских компаний: налоговый аспект

1.1. Понятие публичной компании и причины получения публичного статуса

В зарубежной литературе публичная компания трактуется как организация, чьи акции допущены к публичной торговле на фондовой бирже. Аналогичные понятия содержатся в нормативно-правовых документах большинства развитых стран. Так, например, в британском законе о компаниях 2006 г. (Companies Act 2006) содержится деление компаний на частные (private companies) и публичные (public companies). Согласно данному закону публичная компания — компания, зарегистрированная в статусе публичной, осуществляющая свободную продажу акций на фондовом рынке.

Достаточно продолжительное время понятия «публичные» и «частные» компании не имели легального закрепления в российском законодательстве. Это связано с тем, что Гражданский кодекс РФ, в отличие от некоторых иностранных правопорядков, основывается на иных принципах классификации юридических лиц. Вместе с тем, исходя из экономической и правовой сущности публичного бизнеса, российские публичные компании можно охарактеризовать следующим образом.

Во-первых, российские публичные компании являются акционерными обществами. Согласно действующему законодательству, именно публичное («открытое» в ранее применявшейся терминологии) общество вправе проводить открытую подписку на выпускаемые им акции и осуществлять их свободную продажу. Непубличные (ранее «закрытые») общества лишены возможности проводить открытую подписку на свои акции так же, как и иные юридические лица, которые не вправе эмитировать акции.

Важно отметить, что проведение открытой подписки являлось правом, а не обязанностью открытого акционерного общества. Когда создавалось корпоративное законодательство, по всей видимости, предполагалось, что все они будут являться публичными компаниями. Однако основная часть открытых акционерных обществ, возникших в результате приватизации, не были публичными, так как их акции не обращались на организованных рынках. Большинство из них вообще никак не использовало механизмы рынка ценных бумаг для привлечения инвестиционных ресурсов и ни разу не проводило дополнительную эмиссию акций.

Данное положение может объясняться тем, что издержки, связанные с выходом на организованные рынки (особенно с учетом слабого уровня развития отечественного фондового рынка), превышали выгоды, которые могли быть получены от привлечения дополнительных инвестиций. Кроме того, повышенные нормативные требования к публичным компаниям также снижают потенциальные выгоды от получения публичного статуса. Следовательно, для большинства открытых акционерных обществ наблюдалось несоответствие организационно-правовой формы экономическому содержанию. Это подтверждается в том числе и статистическими данными. Так, в 2014 г. на Московской бирже обращались обыкновенные акции 254 эмитентов — данный показатель не соответствовал даже одному проценту действующих тогда открытых акционерных обществ.

Таким образом, открытые акционерные общества в большинстве своем не являлись публичными компаниями, но одновременно их трудно было назвать и частными (в традиционном понимании) по причине наличия большого числа акционеров. Отметим также, что до внесения изменений в законодательство основной причиной реорганизации закрытых обществ в открытые было не стремление допустить акции к свободному обращению, а превышение предельной численности акционеров.

Одной из характеристик публичных компаний является размещение акций среди неограниченного круга владельцев и/или включение фондовой биржей их ценных бумаг в котировальный список. Вместе с тем не всегда публичное размещение акций сопровождается листингом их на фондовой бирже. Согласно сложившейся практике, процесс размещения акций на российском фондовом рынке может происходить в котировальном списке акций, допущенных к торгам без прохождения процедуры листинга. Важно отметить, что на данный момент включение акций в котировальный список фондовой биржи не всегда означает, что компания осуществила публичное размещение акций среди неограниченного круга инвесторов. В этих моментах состоит одно из принципиальных различий в практике публичного размещения в нашей стране и в других крупных странах.

Необходимость приведения практики функционирования российских акционерных обществ к сложившимся в мировой практике правилам деятельности публичных компаний обосновало необходимость реформирования отечественного законодательства в сфере организационных форм и правил работы бизнеса. Так, с 1 сентября 2014 г. вступили в силу изменения, вводящие понятия публичных и непубличных обществ.

В соответствии со ст. 66.3 Гражданского кодекса «публичным является акционерное общество, акции которого и ценные бумаги которого, конвертируемые в его акции, публично размещаются (путем открытой подписки) или публично обращаются на условиях, установленных законами о ценных бумагах». Кроме того, «правила о публичных обществах применяются также к акционерным обществам, устав и фирменное наименование которых содержат указание на то, что общество является публичным». Хозяйственные общества, которые не отвечают данным признакам, являются непубличными.

Среди других принципиальных новаций необходимо отметить исключение из списка организационно-правовых форм хозяйственных обществ такой не оправдавшей себя формы, как общество с дополнительной ответственностью, а также исчезновение из Гражданского кодекса понятия закрытых акционерных обществ. Таким образом, хозяйственные общества могут создаваться в форме акционерного общества или общества с ограниченной ответственностью. Акционерные общества, в свою очередь, могут быть публичными или непубличными.

Следует отметить, что указанные изменения в российском законодательстве не снимают полностью всех вопросов, имеющих отношение к практике функционирования корпораций. Очевидно, что изменения, внесенные в Гражданский кодекс, потребуют дальнейшего реформирования других законодательных актов. В частности, остается неотрегулированным ряд моментов, связанных с необходимостью (или правом) указывать в названии на публичность акционерного общества. Так, если следовать букве закона, ст. 66.3 Гражданского кодекса (см. выше) относит к публичным и те акционерные общества, название которых говорит о том, что такое общество является публичным. Таким образом, возможна ситуация, при которой акционерное общество, не размещавшее публично своих акций, будет признаваться публичным только на основании того, что так указано в его фирменном названии. Очевидно, такое положение будет противоречить экономической сущности публичного бизнеса.

Отметим, что все указанные изменения в регулировании организационных форм ведения бизнеса в России в полной мере относятся лишь к вновь создаваемым акционерным обществам. Что же касается уже действующих предприятий, то решение о признании компании публичной или непубличной должно быть принято в момент очередных изменений в уставных документах.

Выгоды и затраты, связанные с получением публичного статуса

Существует множество преимуществ, которые компании приобретают при выходе на фондовую биржу. Одной из главных выгод для компании является возможность расширения базы инвесторов для увеличения капитала. Ряд исследователей утверждает, что большинство фирм становятся публичными в основном для привлечения нового капитала для будущего роста компании. В своем исследовании экономисты Ким и Вэйсбах рассматривали IPO в 38 странах и отметили, что большая доля средств, привлеченных в процессе публичного размещения акций, была направлена не только на рост и развитие компании, но и на балансировку структуры заемного и собственного капитала и увеличение баланса наличности. Таким образом, более склонны выбирать данный источник финансирования компании со значительными текущими и будущими инвестициями, высоким уровнем левериджа и высокими темпами роста.

Некоторые эксперты видят смысл выхода на рынок акций для быстрорастущих компаний, когда у них уже исчерпаны возможности по финансированию дальнейшего развития за счет кредитов и долговых инструментов. При этом стратегию роста, основанную только на долговом финансировании, признают рискованной.

Выход компании на фондовый рынок значительно упрощает выход на долговой рынок в связи с тем, что компания приобретает себе определенный статус и известность, имеет возможность повысить свой кредитный рейтинг и распространять информацию о себе между большим количеством инвесторов. Успешное IPO увеличивает ценность компании, что находит отражение в рыночных показателях фирмы, повышает общий уровень доверия к ней со стороны инвесторов, покупателей, кредиторов и поставщиков.

Как показано в некоторых исследованиях, банки осуществляют мониторинг и контролируют инвестиционные решения компаний. Но главная проблема в том, что банки, владея эксклюзивной информацией о кредитной истории клиента, начинают извлекать из этой информации ренты. Но при выходе на фондовый рынок и приобретении вышеописанных выгод компании добиваются появления конкуренции между потенциальными кредиторами. Это приводит к существенному снижению стоимости кредита, либо увеличению общего притока внешнего финансирования, либо к двум последствиям одновременно.

Кроме того, отмечается, что наличие публичного статуса компании упрощает многие операции. К примеру, акции могут выступать в качестве залога для структурированных сделок компании: привлечении кредитов, выпусков облигаций.

Среди российских практик можно найти пример, подтверждающий описанную тенденцию. Производитель муки и комбикормов компания «Хлеб Алтая» («Пава») начал свою публичную историю с размещения в 2005 г. на ММВБ и РТС 10% своих акций. В результате цель была достигнута: малоизвестная на тот момент агропромышленная компания с оборотом 81 млн долл. получила статус публичной и при этом, как отмечают аналитики, создала впечатление, будто акции идут нарасхват. Это позволило ей активно занимать деньги: разместить облигационный заем на 350 млн руб. со сравнительно невысокой купонной ставкой 13% годовых, затем получить на льготных условиях семилетний кредит на 20 млн долл. от корпорации IFC, а в начале 2006 г. взять у банковской группы «Райффайзенбанк» ссуду на 200 млн руб. Привлеченные компанией средства помогают реализовать активную стратегию развития путем поглощений и диверсификации производства.

При выходе на фондовую биржу компании приобретают ликвидность собственных активов, а также возможность диверсифицировать свой портфель активов. Включение акций компании в листинг фондовой биржи делает их ликвидными и позволяет компании привлекать средства от широкого круга инвесторов.

Кроме того, в результате повышения ликвидности ценных бумаг компании увеличивается их ценность как средства платежа, и расширяются возможности их использования эмитентом и его акционерами в других сделках: при приобретении компаний, создании совместных предприятий.

Также считается, что публичный статус компании позволит не только получить средства дешевле, но и в будущем продать компанию дороже.

При выходе на фондовую биржу компания приобретает рыночную оценку всех своих действий и управленческих решений, которые отражаются в стоимости ее акций и облигаций, степени привлекательности ценных бумаг компаний для инвестора. Раскрытие информации и постоянный мониторинг со стороны фондовой биржи дисциплинируют компанию и ее менеджмент, от решения которого зависит теперь многое. Приобретая публичный статус своих активов, компании получают возможность использовать опционы эмитента для мотивации менеджмента и эффективного вознаграждения, а также использовать стоимость акций в качестве критерия оценки его работы. Однако чтобы грамотно протестировать данные предположения, необходимо владеть информацией о структурах вознаграждения менеджеров.

Компании, которые не входят в листинг на фондовой бирже, не являются привлекательными для крупных инвестиционных фондов. Многие фонды имеют право инвестировать только в активы компаний, которые проходят процедуру листинга и признаются надежными фондовой биржей.

В работе Роберта Мертона 1987 г. (модель ценообразования на капитальные активы с учетом неполной информации) отмечается, что цена на акции компании тем выше, чем больше инвесторов имеют о ней информацию. В классическом варианте пройти процедуру листинга акций можно лишь в процессе публичного размещения акций. Можно сделать вывод о том, что одним из мотивирующих факторов принятия решения о выходе на фондовый рынок является возможность прохождения листинга на фондовой бирже.

Листинг на крупной фондовой бирже может преодолеть проблему неосведомленности потенциальных инвесторов о существовании компаний, действуя в качестве рекламы. Возвращаясь к реальной ситуации, отметим, что многие компании становятся публичными, пройдя всю процедуру листинга на крупных фондовых биржах без последующего размещения ценных бумаг. Среди российских компаний это явление достаточно распространено. В конце 2006 г. листинг своих депозитарных расписок на Лондонской фондовой бирже (LSE) осуществило ОАО «Полюс Золото». В июле 2009 г. его примеру последовало ОАО «РусГидро». Оба прецедента показали, что даже в отсутствии размещения листинг на LSE способен стать важным IR-событием (Investment-related) для компании, инструментом привлечения дополнительного внимания со стороны инвестиционного сообщества и аналитиков. Как при благоприятных рыночных условиях, так и в случае кризиса и пониженной активности на рынках капитала листинг на LSE является относительно доступным способом повышения инвестиционной привлекательности компании.

Кроме того, листинг на международной фондовой бирже способствует созданию базы для международных размещений в будущем. Компания создает свою историю в качестве международной публичной компании, что в дальнейшем способно упростить и ускорить проведение юридических процедур, так как эмитенту уже не понадобится получать листинг в связи с размещением. В дополнение, листинг, к примеру, на LSE становится определенным «знаком качества» эмитента, подчеркивая его принадлежность к международным публичным компаниям, что, скорее, наиболее актуально для компаний на развивающихся финансовых рынках.

Некоторые эксперты рассматривают такое явление, как «окно возможностей». Основная идея следующая: существуют периоды, когда акции компании оцениваются рынком неверно, тогда другие компании, которые заметили переоценку компаний в своей отрасли, начинают рассматривать идею выхода на фондовый рынок. Таким образом, исследователи пришли к выводу, что вероятность выхода на IPO выше в те периоды, когда спрос на акции сходных (но уже публичных) компаний высокий и есть шанс воспользоваться открывшимся «окном возможностей».

Перед принятием решения о выходе на фондовый рынок компании оценивают не только выгоды, которые могут быть получены от приобретения публичного статуса, но и возможные затраты, связанные с этими процессами, которые могут повлиять как на финансовое положение, так и на стратегическое поведение и корпоративное управление.

Нередко высокие прямые и косвенные затраты становятся сдерживающим фактором в ходе принятия решения о выходе компании на фондовую биржу, соответственно, напрямую влияют на вероятность приобретения компаниями публичного статуса.

Говоря о цене, которую компании нужно заплатить в качестве «входного билета» на фондовый рынок, необходимо выделить прямые и косвенные затраты, возникающие при подготовке компании к выходу на фондовую биржу.

В самом общем виде эксперты определяют прямые расходы как затраты на оплату услуг финансового консультанта, андеррайтера, в том числе оплату комиссии юридических и аудиторских фирм, биржи, регистратора, маркетинговых агентств, а косвенные — как расходы на реорганизацию систем управления и контроля, финансовых потоков, продвижение бренда компании. Более подробно прямые и косвенные расходы на IPO представлены в табл. 1.1.

Таблица 1.1

Перечень расходов, возникающих у компании при выходе на фондовый рынок

Сост. по: Переверзев Н. Методика оценки эффективности IPO. С. 47–53.

Основная причина фокусирования на данных затратах заключается в их относительно фиксированном значении, которое не сильно растет при увеличении объема выпускаемых ценных бумаг. Соответственно, эти расходы более ощутимы для небольших компаний.

Кроме того, среди всех затрат, ассоциируемых с эмиссией ценных бумаг, можно выделить расходы на поддержание статуса публичной компании: ежегодные затраты на проведение аудита, сертификацию, распространение отчетной информации, пошлины фондовой биржи.

Рассмотрим расходы на «прозрачность» компании (раскрытие информации и создание понятного и прозрачного бизнеса), в которые входят затраты на подготовку финансовой отчетности по стандартам IAS либо US GAAP. Эксперты отмечают, что для создания будущего регулярного «отчетного конвейера» компании необходимо также инвестировать в учетно-управленческие системы. Такие ИТ-проекты являются дорогостоящими, но издержки по ним в большинстве случаев оправданы, так как информационные технологии вносят определенный вклад в капитализацию компании. При этом считается, что самыми незначительными расходами в общем объеме расходов на информационную «прозрачность» компании являются затраты на сами процедуры обнародования информации: совет директоров утверждает общую политику и определяет, какие именно данные и в каком порядке компания будет разглашать внешнему миру, какие факты деятельности компании являются существенными.

После прохождения процесса IPO компания приобретает ряд постоянных издержек: на поддержание веб-сайта, на зарплату персонала, занимающегося технической частью, полиграфические расходы на годовые отчеты, а также издержки на организацию пресс-брифингов и конференций для инвесторов. Выходя на рынок капитала, она берет на себя серьезные обязательства по систематическому раскрытию информации, аудиту отчетности, оповещению инвесторов о любых важных событиях.

Экономика Под ред. Вороновой Н.С., Львовой Н.А. Финансовая диагностика и оценка публичных компаний. Учебное пособие

Экономика Под ред. Вороновой Н.С., Львовой Н.А. Финансовая диагностика и оценка публичных компаний. Учебное пособие

Учебное пособие посвящено актуальным вопросам финансовой диагностики и оценки публичных компаний. Раскрываются особенности их функционирования, в том числе порядок эмиссии долговых и долевых ценных бумаг. Рассматриваются классические и современные методы прогнозирования корпоративного банкротства, оценки инвестиционных качеств ценных бумаг и стоимости компаний. Предлагаются оригинальные методики финансовой диагностики, планирования эмиссии, оценки и прогнозирования инвестиционной стоимости, адаптированные к российской специфике функционирования публичных компаний.<br /> Для научных работников и специалистов в области корпоративного менеджмента, инвестиционного анализа, антикризисного регулирования, а также студентов, аспирантов и преподавателей экономических специальностей вузов.